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미래에셋 미디어 싸이트에 펀드투자 기초교육 동영상 강의 입니다.
주식 동영상 강의처럼 바로 화면에서 실행이 되면 좋은데 제가 부족해서인지 링크가 걸리지 않네요^^
클릭하시면 바로 동영상 강의를 시청하실수 있습니다.^^
1. 펀드란 무엇인가??
2. 펀드의 종류
3. 펀드 선택시 유의사항
4. 좋은펀드 고르는법
5. 적립식 펀드투자
6. 포트폴리오 구성
http://media.miraeasset.com/home/jsp/fund_base.jsp
http://cafe.naver.com/stockschart/291351
투자설명서에 담긴 대표내용- 운용회사, 판매회사 소개, 펀드의 위험, 환매절차, 비용에 대해
상세히 나와있음
기초는 투자설명서를 잘 아는것이며, 가입시 투자설명서를 받아야하고 설명을 잘들어야 함 .
투자설명서의 방대함을 간추려놓은 요약본 챙겨보자
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투자설명서(개요) |
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1 투자신탁의 개요(본문 6쪽) 1. 명 칭:메리츠 Vintage2004 적립식 투자신탁 2. 신탁계약기간:투자신탁의 최초설정일로부터 투자신탁의 해지일까지 3. 종 류:증권투자신탁, 주식형, 추가형,개방형, 공모형 4. 자산운용회사:메리츠종합금융(주) |
| 투자설명서(투자정보) |
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2. 투자정보 (본문6~8쪽) 투자목적, 주요투자전략, 주요투자위험 투자위험한 투자자유형, 기준가격등이 나와있다 . -★중요한건 투자전략부분이 중요★ |
-1.투자설명서 핵심1-투자전략
가치주: 지금 현재 기업에 대한 내재가치나, 실적에 비해 저평가 되어있는주식
성장주: 지금 현재에 있는 수익보다는 미래의 잠재력을 보고 투자하는주식
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구분 |
가치주 |
성장주 |
| 특징 | 저평가, 업종대표주 | 수익, 성장성 |
| 기준 | 내재가치+과거실적 | 미래잠재력 |
| 시세변동성 | 적다 | (상대적으로)크다 |
가치주와 성장주와의 비교는 개인에 맞게 선택해야 할것이며, 비교대상은 아니다.
2. 투자설명서 핵심2-환매
환매: 운용사가 우리에게 제공한 지분을 다시 산다는의미-펀드의 해약이나, 출금을 일컫는다.
환매에 시간이 걸리는 이유: 바로 돈으로 현금화 시키기 어려운 자산
환매신청-> 시장에 팔고-> 현금화하여 처리~
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T |
T+1 |
T+2 |
T+3 |
T+15일이내 |
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제1일영업일 |
제2영업일 |
제3영업일 |
제4영업일 |
해외펀드 |
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(환매신청일) |
MMF |
채권형펀드 |
주식형펀드 |
해외펀드 |
MMF:익일 환매제/오늘신청시 그다음날~
채권형펀드: 환매후 현금화됨 (오늘신청시 모래현금화)
해외펀드는 15일이내~~등...
하루중에 언제 환매신청했느냐에 따라 찾아가는 금액이 다름
Late Trading 제도
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화 |
수 |
목 |
금 |
월 |
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환매(3시이전) |
기준가 |
X |
돈입금 |
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환매(3시이후) |
X |
기준가 |
돈입금 |
예) 오늘주가가 2천포인트에서 2040으로 2포인트로 올랐다고하면, 주식형펀드의 경우 익일
기준가 예측가능함. 오늘기준가 1500원일경우 2point 오른 1530원이 될거라는걸 알수 있다.
기준가를 알고 장이 끝나고 환매하는 경우 다른사람에게 불이익을 줄수 있음으로 내일기준가가
아닌 그다음날 기준가를 적용해서 환매하도록 만든것=> Late Trading 제도
3. 투자설명서 핵심3-비용
펀드 가입후 내는비용->(1)수수료:수익자가 내는것/일회성
(2)보수: 펀드가내는것(투자자가 내는 돈으로 부담함으로 결국 투자자부담/ 펀드해지때까지
정기적임)
수수료 종류: 선취 판매수수료: 먼저 돈을빼고 투자하는것(보통 1% 안팍임 100만원시->99만원투자)
후취 판매수수료: 환매시에 내는수수료로 거의 우리나에는 몇개 없다
보수 : 운용, 판매, 수탁 보수등 ->정기적으로 때는게 아닌 매일매일차감후 투자된다.
보수가 2%일경우 2%/365=0.000054 등으로 해서 매일매일 뗀다.
환매수수료: 규칙을 어긴 반칙자에게 매기는것
->이익금의 70%를제외하고 돌려줌: 이익금은 펀드자산에 귀속됨
펀드를 환매하게 되면 1000원짜리가 1500원이 되었을때 받는돈은 1500원기준가가 모두 내것
(이미 보수는 모두 떼고 반영된것)
Class A , B , C , D 의 차이는~
Class A; 선취 판매수수료 O -1년이상투자시 유리
Class B: 환매수수료 O
Class C: 판매수수료 X (보수만 있는 일반형펀드)-단기 3개월~1년이내 투자자에게 유리
Class D: 선취+후취판매 O (흔치 않음)
Class I : 기관대상 / Class E: 인터넷에서만 판매하는것
http://cafe.naver.com/stockschart/291345
[이데일리 신승호 칼럼니스트] 지난 칼럼에서 ELW투자와 LP제도에 대한 올바른 이해를
도모하고 건전한 ELW 투자문화에 기여하고자 ELW투자자들이 흔히 가지게 되는 ELW투
자 및 LP활동과 관련한 오해들을 정리해보았다.
이번 칼럼에서는 지난 15회에 걸친 칼럼 게재를 통해 정리했던ELW에 대한 기초지식을
바탕으로 자신의 투자목적에 맞는 올바른 ELW를 선택하는 방법을 알아보도록 하겠다.
1. 관심 종목 (기초자산)의 선정
ELW 투자 시 가장 기본이 되고 그 출발점이 되는 것은 어떠한 기초자산을 가진 ELW를
매매할 것이냐 하는 선택일 것이다. 주식시장에 대한 대표성이 강한 KOSPI200 지수를 대
상으로 하거나 개별 종목을 기초자산으로 선택할 경우 본인이 평소에 관심을 가졌던 주
식종목군이나 상대적으로 시장정보가 많은 우량주를 중심으로 선택의 폭을 좁히는 것이
바람직할 것이다.
2. 기초자산의 향후 방향성
기초자산이 결정된 이후 투자자가 다음으로 고민해야 할 것은 ‘기초자산이 향후 일정기
간 동안 어떤 방향으로 움직일 것인가?’라는 기초자산의 방향성일 것이다. 기초자산에
대한 시장정보 등을 수집하고 분석하여 투자자 본인의 주관으로 향후 기초자산의 움직
임, 즉 기초자산의 방향성을 예측해야 한다. 일단 KOSPI200지수를 ELW 매매를 위한 기
초자산으로 선택하고 향후 지수가 상승할 것을 예상한다고 가정해 보자.
3. 기초자산의 향후 움직임 정도 및 투자기간 결정
단순히 기초자산을 결정하고 그 방향성을 예측하는 것으로는 충분하지 않을 것이다. 주
가가 얼마나 오를지, 오르는데 시간이 얼마나 걸릴지, ELW를 얼마동안 투자할 것인지 등
을 판단하고 결정하는 것 또한 ELW 선택 시 매우 중요한 의사결정에 해당된다.
KOSPI200 지수의 상승폭, 상승기간 및 ELW 투자기간 등은 ELW의 행사가격과 잔존만기
결정에 가장 직접적인 영향을 미치게 된다.
지난 칼럼 (⑮ 투자자의 오해 (3))에서 언급한 바와 같이 어떠한 ELW를 선택하느냐는 투
자자의 리스크 선호도에 따라 달라지는 것이며 행사가격의 높고 낮음, 또는 잔존만기의
길고 짧음 등의 절대적인 기준으로 접근할 수는 없는 것이다.
따라서, ELW 선택 시 적절한 행사가격 수준이나 잔존만기 기간을 결정하는 경우에 행사
가격 차이 및 잔존만기 차이에 의해 ELW가 가지게 되는 기본적인 특성들 (예: 델타와 감
마와 같은 각종 위험지표 및 ELW가격의 민감도를 나타내는 레버리지 등)의 변화를 고려
하여 의사결정을 하는 것이 바람직하다.
주의) 위 선택기준에 의해 추려진 ELW 종목군 내에서 잔존만기가 매우 짧은 (특히, 1개
월 미만인) ELW를 제외하는 것이 현실적으로 바람직하다. 실제로 만기 전 1개월 간은 유
동성공급자(LP)의 유동성공급활동이 이루어지지 않기 때문에 갑작스런 거래량 급감이나
ELW가격의 이상 변동을 종종 목격하기 때문이다.
4. 발행사의 신용위험
위 선택기준들을 활용하여 어느 정도 투자 대상이 되는 ELW군을 선별했다고 가정하자.
1차 선택과정을 거쳐 투자후보가 된 복수 ELW 후보 중에서 어떠한 ELW를 최종적으로 선
택할 것인가? 무척 어려운 의사결정일 것이다.
이와 같은 의사결정에 도움을 줄 수 있는 몇 가지 정성적 판단기준을 살펴보도록 하자.
그 중 하나가 발행사의 신용위험일 것이다. 거래소에 상장되어 거래되고 있는 지수선물/
옵션이나 개별종목옵션의 경우 증거금제도 (Margin Requirement)가 존재하므로 계약상
대방의 결제불이행 위험을 근본적으로 제거하게 된다.
하지만 ELW의 경우 ELW의 매도자에 해당하는 발행사에 증거금의무를 부과하지 않기 때
문에 만일 발행사의 부도가 발생할 경우 ELW의 만기상환을 보장 받을 수 없기 때문이다.
여기서 필자가 발행사의 신용도를 언급하는 것은 현재 10개의 ELW 발행사가 어떠한 신
용위험에 처해있기 때문에 주의를 해야 한다는 의미가 아니라, 앞서 언급한 바와 같이
ELW 자체에 증거금제도가 없기 때문에 신용위험에 노출되어 있다는 사실을 투자자에게
환기하고자 함이다. 현재 금융감독 당국에서 장외파생상품영업인가를 받은 증권사들만
이 ELW 발행업무를 수행하고 있다.
5. 유동성공급자(LP)의 신뢰성
앞서 반복해서 설명한 바와 같이 시장 개설 이후 ELW의 매매 활성화에 결정적인 역할을
해온 참가자는 실제로 해당 ELW에 유동성공급 활동을 하는 LP들이다. LP의 유동성공급
활동이야 말로 ELW의 매매 편의성에 직접적인 영향을 주는 요소인 만큼 ELW 선택 시 중
요한 고려사항 중 하나가 어떠한 LP가 유동성공급을 하고 있느냐 하는 LP의 신뢰성일 것
이다.
LP의 신뢰성은 여러 가지 측면에서 논의될 수 있다. 직접적인 LP활동과 별개로 그 회사
가 가지고 있는 금융산업 전체에서의 인지도 및 신뢰성이 궁극적으로 LP에 대한 정성적
인 평가로 이어질 수 있을 것이다. 금융회사의 브랜드 인지도가 소비자의 신뢰도에 중요
한 영향을 준다는 것이 ELW LP에도 그대로 적용될 수 있을 것이다.
과거 ELW 시장에서의 활동 경력 또한 신뢰도의 중요한 평가지표가 될 수 있다. 우리나라
ELW 시장의 역사는 불과 1년 3개월 남짓 밖에 되지 않았지만 독일, 홍콩, 스위스, 호주
등의 국제 금융시장에서는 상장 워런트(Warrants) 시장이 길게는 10년 넘는 역사를 가지
고 있으므로 국제 금융시장에서 쌓은 풍부한 워런트(Warrants) 매매경험 또한 LP의 신뢰
도 평가 시 중요한 참고사항이 될 것이다.
실제 매일매일의 ELW 유동성 공급활동과 관련된 LP의 신뢰성 또한 중요한 평가항목이
될 수 있다. 내재변동성의 수준에 대해서는 아래에서 다시 설명할 예정이나, 그 내재변
동성의 수준을 얼마나 일관성 있게 가져가느냐 하는 것도 LP의 신뢰성에 중요한 요소가
된다.
여기서 일관성이라는 것은 절대적인 내재변동성 수준을 변동 없이 무조건 고정한다는
의미가 아니라, 지난 칼럼 (⑫ LP와 내재변동성의 변동)에서 설명한 바와 같이 종합적인
시장상황을 고려하여 ‘선의의 안내자’로서 합리적인 수준의 내재변동성을 제시/조정한다
는 것을 의미할 것이다.
시장상황과 무관하게 LP 자신의 트레이딩 이해관계에 따라 임의적으로 내재변동성을 조
정하는 것은 그리 바람직하지 않으며, LP의 신뢰도에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 또
한, 유동성공급활동 시 얼마나 꾸준히 일정수량의 매수/매도 호가를 시장에 공급해 주느
냐 또한 LP의 신뢰도 형성에 영향을 주게 된다.
이 경우에도 무조건 동일한 수량의 매수/매도호가를 항상 제시해야 한다는 것이 아니라,
시장상황, 주가수준, 매매 위험 정도 등을 감안하여 매수/매도호가 수량의 합리적인 조
정이 이루어져야 한다는 것이다. 즉, 시장상황의 변화와 무관한 일관성 없는 잦은 호가
수량 조정은 LP신뢰도에 부정적인 영향을 주게 될 것이다.
6. 내재변동성 수준
지난 칼럼에서 ELW의 가격을 결정하는 6가지 요소 중 ELW 투자자가 ELW 매매 시 가장
중요한 매매지표로 삼는 요소가 기초자산의 주가와 ELW의 내재변동성이며, 이중 주가가
모든 투자자에게 동일하게 적용되는 변수임을 가정할 때 어느 동일 시점에서 동일한 발
행조건의 ELW간에 가격의 고평가/저평가 여부를 평가할 수 있는 기준이 내재변동성임을
살펴보았다.
발행조건이 동일한 ELW 간에도 발행사나 LP에 따라 내재변동성 수준이 차이가 날 수 있
다. (참조 ⑭ 투자자의 오해 (2)) 즉, 앞서 설명한 ELW 선택기준에 의해서 선별된 복수
ELW 군에서 최종적으로 매매할 ELW를 선택하는 과정에서 절대적인 내재변동성 수준이
중요한 역할을 하게 된다. 내재변동성 수준이 절대적인 ELW의 단가 수준을 결정하기 때
문이다.
하지만, 한가지 꼭 기억해야 할 것은 내재변동성이 낮다고 해서 무조건 좋은 ELW가 아니
라는 점이다. 예를 들어, 본인의 투자목적과 판단에 부합하지 않는 깊은 외가격(OTM)
ELW를 무조건 내재변동성이 낮다고 매매하는 것은 매우 부적절한 투자이며 큰 손실을
초래할 수도 있다.
7. ELW의 유동성지표
선택하고자 하는 ELW의 유동성 지표 (거래량, 거래금액 및 LP보유비중 등) 또한 중요한 참고사항이 될 것이다. 물론 ELW시장 규정상 모든 상장 ELW에 LP가 지정되어 유동성 공
급을 수행하고 있기 때문에 설령 해당 ELW에 거래량과 거래금액이 없다 하더라도 투자
자의 매매가 제약을 받지는 않는다.
즉, 기타 다른 투자자들의 매매 참가가 없다 하더라도 지속적이고 일관성 있는 호가제시
가 LP로부터 이루어지고 있다면 투자자가 해당 ELW를 매매하는 데 전혀 불편함이 없을
것이다. 다만, 이미 거래량과 거래금액이 상위에 올라있는 ELW의 경우 투자자들 사이에
서 매매선호 현상을 보이고 있다고 판단할 수 있으므로 투자자에게 ELW 선택 시 좀더 심
리적 위안을 줄 수 있을 것이다.
유동성지표 중 하나인 LP 보유비중 또한 ELW 선택 시 고려사항이 될 수 있다. LP보유비
중이 높은 ELW와 낮은 ELW중 어느 것을 선택하는 것이 바람직할까? 물론 이에 대한 정
답은 없을 것이다. LP의 유동성공급이 얼마나 더 안정적일 것이냐는 측면에서 보면 보유
비중이 높은 ELW가 좋다고 불수 있고, 투자자에게 얼마나 인기가 있느냐는 측면에서 보
보유비중이 낮은 것이 투자자들 사이에서 선호도가 높다고도 볼 수 있다.
하지만, ELW보유비중이 지나치게 낮을 경우 ELW 재고소진 시 유동성공급활동이 중단되
어 거래량이 급감하거나 ELW가격이 이상 변동할 위험이 존재한다. 따라서, LP보유비중
이 지나치게 낮은 ELW의 매매를 삼가고 LP의 보유비중이 상대적으로 높은 ELW 중에서
거래량과 거래금액 지표를 참고하여 ELW를 선택하는 것이 바람직할 것이다.
http://cafe.naver.com/stockschart/296107
| ⑮ 투자자의 오해 (3) |
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5) 잔존만기가 길거나 내가격(ITM)인 ELW는 항상 안전한 투자수단? 델타 (Delta)를 곱한 값으로, 기초자산이 1% 변동할 때 기초자산과 동일한 수량 (전환비율 고려)의 ELW 가격이 얼마나 변동하는 가를 백분율로 표시한 수치이다. 기초자산이 1% 변할 때 기초자산과 동일한 수량(전환비율 고려)의 ELW 가격이 7.5% 변동할 경우 레버리지는 7.50가 된다. 잔존만기가 짧을수록, 깊은 외가격일수록 레버리지값은 커지게 된다. 이때 기어링은 아래와 같은 공식으로 계산된다. 되도록 잔존만기가 길고 내가격(ITM)이나 등가격(ATM) ELW를 매매할 것을 추천하는 글을 종종 보게 된다. 크고, 외가격(OTM) ELW의 경우 수익이 날 때 그 폭이 크지만 수익이 나지 않을 확률 또한 매우 크기 때문일 것이다. 어떠한 장점 또는 단점, 한 측면만 있는 것이 아니라 장점이 존재하면 반드시 그 장점과 상관관계(Trade-Off)가 있는 단점이 존재한다는 점을 다시 한번 되새기기 위해서이다. 사실이지만, 동시에 만기이전 단기간에 투자자의 예상대로 주가가 움직여 주는 경우 그에 대한 보상, 즉 투자수익은 만기가 긴 동일조건의 ELW를 투자한 것 보다 훨씬 더 크게 된다. 주가가 예상대로 움직일 경우에도 투자금액의 가치변화가 상대적으로 탄력적이지 못하다고도 볼 수 있다. 결국 투자자에게 가장 중요한 것은 ELW를 투자할 때 향상 자신이 투자하고자 하는 ELW의 발행조건을 꼼꼼히 확인하고 투자결정 이전에 해당 ELW의 장단점을 명확히 이해하고 투자에 나서는 투자습관일 것이다. 접근한 것임. 현재 우리나라의 ELW 상장 규정상 만기 전 1개월 동안에는 유동성공급을 금지하고 있어 실제로그 기간 동안에 ELW의 유동성이 급감하는 것을 자주 확인하게 되므로 되도록 잔존만기가 1개월 보다 길게 남아있는 ELW를 선택하여 매매하는 것이 합리적인 선택이라 할 수 있다. |
| ⑭ 투자자의 오해 (2) | ||
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[이데일리 신승호 칼럼니스트] 지난 칼럼 (‘⑬ 투자자의 오해 (1)’ )에서 계속 지난 칼럼 (‘⑩ LP와 델타헤지 (I)’ )에서 LP는 ELW를 실제로 매도하는 시점에서 델타헤 지를 시작하게 되며, 델타헤지를 통한 수익발생이 ELW를 언제 어느 가격에서 매매하였 느냐가 아니라, ELW를 얼마의 내재변동성에 매도하고 기초자산 주식을 얼마의 변동성에 매매하여 델타헤지를 수행하였나에 달려있다는 것을 살펴보았다.
위 예시에서 2007년 1월 8일에 LP가 해당 ELW를 545원에 매도하고, 10일 후에 355원에 다시 재매입했다고 가정해 보자. ELW의 매매만 본다면 LP의 ELW매매손익은 ELW당 190원 이익이 될 것이다. 말아야 한다는 극단적인 단서가 존재하나 앞서 살펴본 바와 같이 LP는 ELW가 매도되면 옵션매도에 따른 위험회피를 위해서 헤지거래를 시작하는 것이 통상적이다. 면 주가의 변동이 가장 큰 ELW가격 변동요인이었을 것이다. 즉, 콜 ELW를 545원에 매도한 LP는 헤지를 위해 주식을 77,500원에 헤지비율에 따라 매입했을 것이다. 다시 재매도 해야 하며 그때의 주식매도 가격은 72,900원이 될 것이다. ELW의 매매에서 이익이 났지만, 헤지를 위한 기초자산 주식의 매매에서는 손실이 발생한 것이다. (설명 의 단순화를 위해서 ELW 매도시점과 재매입시점 사이에 델타헤지를 위한 주식의 rebalancing은 없었다고 가정함). 결국 LP의 총체적 매매활동을 고려할 때 LP에게 이익이 되는 것이 아니라는 점이다. 특히 내재변동성이 상승한 경우는 어떠할까? 여기서 변동성의 변동과 LP의 손익이 어떠 한 역학적 관계를 갖는지를 모두 설명하는 것은 무리가 있겠으나, 지금껏 우리가 LP의 유동성공급 및 델타헤지 활동을 총체적으로 ‘변동성 매매’라고 설명했으므로, 막연하나 마 낮은 내재변동성에 매도하여 높은 내재변동성에 매입하였다면 (쉽게 얘기해서 ‘싸게 팔고 비싸게 사들였다’는 의미) 뭔가 LP에게 불리한 상황이 초래되었음을 짐작할 수 있 다. 즉, 옵션이론적으로 LP가 확률적으로 손실을 입었을 가능성이 매우 높아지게 된다.
식이 나타낼 변동성의 기대값(각종 위험비용 및 거래비용을 포함함을 보여준다고 설명 한바 있다. 그렇다면 ELW를 매도한 후 옵션매도 포지션을 헤지해야하는 LP의 입장에서 모든 LP가 동일한 예상과 기대를 같는 것이 가능할까? 물론 답은 ‘불가능하다’일 것이다. 어느 LP는 향후 일정기간 동안 변동성이 확대될 것으로 예상하고 또 어떤 LP는 시장에 뉴스 부재로 일정기간 동안 Box권 등락을 예상하며 변동성 축소를 예상하는 것은 흔히 있는 일일 것 이다. ELW의 가격을 결정하는 요소 6가지 (기초자산의 가격, 행사가격, 만기시점까지의 잔존 기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률) 중 주가는 시장에서 주어 지는 값이며, 행사가격과 잔존만기는 발행조건이 동일하므로 차이가 없다고 가정하자. 결국 시장금리와 배당률 가정 및 내재변동성이 ELW의 가격을 결정하게 되는데. 시장금 리와 배당률 가정이 물론 차이가 날 수도 있지만 그 차이가 LP별로 크게 나질 않아 ELW 의 가격차이를 설명하는 주 요소가 아니라고 할 때 결국 LP간의 ELW가격차이를 설명하는 가장 중요한 변수가 ELW의 내재변동성인 것이다. 거래소에 상장되어있는 주가지수 옵션이나 개별종목 옵션의 경우 거래소에 의해 거래종 목이 정형화되어 발행조건이 동일한 옵션이 단 한 종목으로 유일하게 되며 모든 투자자 가 동일한 상장종목을 집중하여 매매하게 된다. 따라서, 투자주체별로 내재변동성, 즉 향후 시장의 변동성에 대한 기대가 자연스럽게 집중되고 어울어져 시장의 수요공급의 법칙에 의해 내재변동성이 변동하면서 거래가 형성된다.
반면, 동일한 기초자산, 행사가격 및 만기조건을 가진 두 개의 다른 ELW를 보면 실제 발 행되어 상장된 날짜가 다른 경우가 대부분일 것이다. 즉, 실제 상장일 기준으로 당시 기 초자산 주식의 변동성에 대한 기대가 다를 수 있다는 것도 직관적으로 이해가 가는 부분이다. 만일, 동일한 날짜에 발행되어 상장되었다고 가정해보면 어떨까? 물론 이 경우에도 아무리 동일한 조건과 날짜에 발행되고 상장되었다 하더라고 ELW에 유동성을 공급하는 LP별로 자신이 생각하는 적정 내재변동성 수준에서 유동성공급을 시 작하게 되므로 두 ELW간 내재변동성이 차이가 나는 것 또한 자연스러운 현상이다. 때문에 최초 내재변동성이 서로 다른 값을 가지며 상장이 된 경우를 생각해 보자. 두 ELW 중 뒤늦게 상장되는 ELW의 내재변동성이 이미 거래가 되고 있는 다른 ELW와 동일 한 내재변동성을 갖지 않을 수 있다. 내재변동성이 낮은 ELW를 매입하려는 노력을 행하게 되어 결국 두 ELW간의 내재변동성 이 수렴한는 것이 ‘균형’된 시장에서의 예상되는 자연스런 현상일 것이다. 하지만, 단기매매에 치중하는 ELW의 투자자의 경우 ELW간의 매매이동 보다는 동일한 ELW에 대해 잦은 변동없이 꾸준한 내재변동성을 제공해주는 LP를 선호한다. 그렇지 못 한 경우 오히려 LP에게 항의하거나 LP활동에 대한 부정적인 인식을 갖는 경우를 자주 보 게 된다. 재변동성이 수렴하는 것을 어렵게 만드는 요인이 되기도 한다. 효율화된 시장에서 ELW 간 내재변동성이 수렴해가는 것이 너무도 자연스러운 현상이지만, 내재변동성을 조정하 여 시장수준에 수렴하도록 노력하는 LP의 ‘선도자’로서의 역할이 투자자들의 ELW매매에 불편을 주는 행위로 오해 받는 지금의 시장인식이 아쉬울 따름이다. |
지난 칼럼 (‘⑫ LP와 내재변동성의 변동’)에서 ELW의 가격을 결정하는 가격결정요소 6가지 (기초자산의
가격, 행사가격, 만기시점까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률) 중
LP의 유동성 공급활동과 델타헤지를 이해하는 데 가장 중요한 개념인 변동성, 특히 내재변동성 (Implied
Volatility)에 대해서 다시 한번 살펴보고 ELW의 내재변동성이 변동하는 이유 등에 대해 점검했다.
필자는 지난 한해 업계 종사자로서 국내 ELW 시장의 기대이상의 성장을 경험했다. 하지만, 실제 ELW관
련 업무를 수행하는 과정에서 아직도 ELW 투자자들이 ELW라는 유가증권에 대해 하나의 투자수단으로
서 그 특성을 충분히 숙지하지 못하고 있는 경우를 종종 볼 수 있었다.
나아가 지금의 ELW 시장 성장의 가장 큰 원동력 이었다고 평가되는 유동성공급자(LP) 제도를 완전히
이해하지 못해 LP의 각종 유동성 공급활동에 대해 여러 가지 불만을 토로하는 ELW투자자를 보며 매우
안타까웠던 순간들이 있었다.
이에 필자는 앞으로의 칼럼에서 투자자들이 흔히 가지게 되는 ELW투자 및 LP활동과 관련한 오해들을
정리해봄으로써 ELW투자와 LP제도에 대한 올바른 이해를 도모하여 건전한 ELW 투자문화에 기여하고
자 한다.
1) ELW가 외가격(OTM)으로 만기 종료되면 투자자는 항상 손해?
콜 ELW가 외가격(OTM)으로 만기 종료되어 만기 ELW당 상환금액이 0원으로 끝났다고 가정해보자. 과
연 해당 ELW의 투자자들이 투자금액 전액을 손실 보았다고 이해하는 것이 올바른 것일까?
투자자가 투자금액 전액을 손실 보게 되는 경우는 만기 이전 특정 가격에 ELW를 매입하여 중도 매매 없
이 만기 시까지 보유했지만 주가가 행사가격 이하로 끝나 (콜ELW의 경우) 만기상환금액이 0원으로 결
정될 때에만 발생하게 된다.
직관적으로 이해하기에도 ELW 투자자의 대부분이 단기적인 매매에 치중하는 현재의 투자 관행을 감안
할 때, 만기상환금액이 0원으로 결정됐다고 해서 투자자가 투자자금 전액을 손실 본 것으로 간주하는
것은 무리가 있음을 알 수 있다.
따라서, ELW 투자자의 손익여부는 ELW가 외가격(OTM)이나 내가격(ITM)으로 만기종료 됐느냐 여부가
아니라 ELW를 어느 시점에 매입하여 언제 다시 재매도 하거나 만기상환을 받았는지 하는 매매 시점과
더욱 밀접한 관련이 있는 것이다.
아래 예시를 통해 극단적인 사례를 한번 가정해 보자. 아래와 같이 2006년 6월 20일 1,520원에 발행되
어 상장 후 2006년 6월 23일에매매가 시작되어 만기 시 주가가 행사가격 이하로 끝나 상환금액이 0원으
로 끝난 ELW의 예시다.
극단적이기는 하나 투자자가 아래 표시된 빨간 시점에 매입하여 파란 시점에 매도하는 행위를 반복했다
고 가정하자. ELW 만기상환금액이 0원으로 끝났다고 하나 과연 투자자가 투자 손실을 보았다고 쉽게
얘기할 수 있을까?
(예) 한국 6189 엘지전자 콜 워런트
· 행사가격 : 67,000원
· 현재가격 : 57,600원 (최종거래일 종가)
· 전환비율 : 0.20
· 발행수량 : 7,000,000주
· 워런트가격 : 5원 (최종거래일 종가)
· 최종거래일 : 2007년 1월 4일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5 영업일 종가 평균
· 유동성공급자 : 한국투자증권
2) 상장 후 최초 매도가격이 발행가격 보다 높으면 LP에 이익?
(예) 하나 6159 우리금융지주 콜 워런트
· 행사가격 : 22,000원
· 현재가격 : 21,750원 (2006년 12월 18일 11시 13분경)
· 전환비율 : 0.50
· 발행수량 : 3,400,000주
· 발행가격 : 900원
· 최초매도가격 : 1,130원 (2006년 12월 18일 11시 13분경)
· 최종거래일 : 2007년 6월 15일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5 영업일 종가 평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)
지난 칼럼 (‘⑥ 시장 참여자와 그 역할’)에서 설명한 바와 같이 ELW의 발행가격은 발행사와 LP가 ELW의
발행을 준비하는 과정에서 기초자산 종목과 발행조건을 감안하여 유가증권신고서 및 상장심사 등의 서
류작업을 위해 실제 발행 및 상장 이전에 사전에 결정된다.
즉, 발행조건 결정 당시에 시장상황을 감안 ELW 가격결정요소 6가지를 고려하여 결정된다. 다시 말해,
발행가격 결정 시점과 ELW 상장 시점 사이에 시장상황이 변화하여 ELW 가격결정요소가 변동하게 되면
최초 상장일에 LP에 의해 제시되는 매수매도 가격이 ELW의 발행가격과 차이가 나는 것이 오히려 당연
한 일일 것이다.
6가지 가격결정요소 중 ELW 상장 시 매매가격 결정에 가장 큰 영향을 주는 것이 주가와 내재변동성일
것이다. 직관적으로 설명해서 행사가격은 이미 고정되어 있는 상태에서 내재변동성이 변동하지 않았다
하더라도 발행가격 결정 이후에 주가가 상승한 경우 ELW이론 가격이 상승하여 상장 시 발행가격보다
높은 가격에 매매되는 것은 너무도 당연한 현상일 것이다.
그렇다면 발행가격 보다 높은 가격에 ELW가 매매되는 것이 LP에게 이익이 될까? 질문에 대답을 하기
앞서 또 다른 질문을 던져보자.
만일 어떤 콜ELW가 발행가격 결정시점 보다 주가가 하락하여 상장일에 매매가격이 발행가격 보다 낮게
형성되어 매매됐다고 가정하자. 이 경우 LP는 손해를 입게 될까? 두 질문 모두에 대한 대답은 ‘관계없
다’일 것이다.
지난 칼럼(‘⑩ LP와 델타헤지 (I)’)에서 설명을 했듯이 LP는 ELW가 실제 매도된 이후에 델타헤지를 시작
하여 변동성 (Volatility) 거래를 수행하기 때문에 실제 ELW를 매도하는 시점의 내재변동성 수준이 중요
한 의미를 갖게 되며 실제 어떠한 가격에 매도되었느냐 하는 점은 크게 중요하지 않다.
다만, 상장 ELW의 발행가격이란 발행사가 ELW를 발행하는 주체로서 유가증권신고서 등 발행절차를 밟
는 데 필요한 형식적인 부분이며 실제 LP나 투자자의 손익을 판가름 하는 잣대가 아니라는 것이다.
http://cafe.naver.com/stockschart/293099
지난 칼럼(⑪ LP와 델타헤지 (II))에서는 LP의 델타헤지 활동과 관련해 이론적인 논의에서 벗어나 LP가
유동성공급 및 델타헤지를 수행하는 실제 과정에서 처하게 되는 대표적인 상황들을 예를 들어 살펴봄으
로써 LP의 유동성공급 및 델타헤지 활동을 보다 실무적으로 이해할 수 있는 기회를 가졌다.
이번 칼럼에서는 ELW의 가격을 결정하는 가격결정요소 6가지(기초자산의 가격, 행사가격, 만기시점까
지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률)중 LP의 유동성 공급활동과 델
타헤지를 이해하는 데 가장 중요한 개념인 내재변동성(Implied Volatility)에 대해서 다시 한번 살펴보고
ELW의 내재변동성이 변동하는 이유 등에 대해 살펴보고자 한다.
6가지 가격결정요소 모두가 ELW의 가격에 영향을 미치지만 그 중 행사가격, 만기시점까지의 잔존기간,
시장금리 수준, 기초자산의 배당률 등의 경우 상대적으로 그 변동폭이 크지 않고 잔존만기나 행사가격
의 경우 일중 변동이 없으므로 ELW를 매매하는 투자자의 입장에서 ELW 가격변동에 가장 민감한 영향
을 주는 기초자산의 가격과 내재변동성을 주요 매매지표로 삼는 것이 일반적이다.
기초자산의 가격, 즉 주가는 주식시장에서 결정되는 객관적인 변수이므로 다른 요소들에 변화가 없다면
주가 변화에 따른 ELW 가격의 변화를 계산하거나 예측할 수 있을 것이다.
하지만, ELW의 가격이 주가 뿐만 아니라 내재변동성의 변화에도 민감하게 반응하므로 ELW 가격변동을
예측할 때 주가와 내재변동성을 동시에 고려하는 지혜가 필요하다. 일례로, 콜 ELW의 주가가 오르면
ELW의 가격이 오르는 것이 보통이지만 내재변동성이 낮아지면 가격 하락요인이 되므로 두가지 가격결
정요소의 변화가 서로 상쇄되는 효과를 가지는 경우에는 주가가 움직여도 ELW가격이 변화하지 않을 수
있다. 또 주가가 움직이지 않더라도 내재변동성이 변화하여 ELW가격이 변화하는 경우도 발생할 수 있
다.
그렇다면, ‘내재변동성’은 왜 변하는가? 꼭 변해야만 하는가?’라는 궁금증이 생길 것이다. 결론부터 얘
기하면 내재변동성은 변동할 수 있는 것이며, 변동해야 하는 시장상황이라면 변동하는 것이 오히려 자
연스런 경제적 움직임이라는 것이다.
쉬운 예로 KOSPI200지수옵션 시장을 보더라도 하루에도 수없이 옵션들의 내재변동성이 변하는 것을 볼
수 있다. 특히, 주식시장에 대형 뉴스들이 터지는 날이면 그 변동폭이 매우 커지는 것을 쉽게 확인할 수
있다. KOSPI200 지수와 연동된 ELW도 역시 마찬가지이다.
그렇다면 개별주식을 기초자산으로 하는 ELW의 내재변동성은 어떠할까? 거래소 내 개별종목 옵션의
거래가 활성화 되지 않아 직접적인 비교는 불가능하나, KOSPI200지수 보다 개별종목 주식의 변동성이
대체로 높다는 점과 개별주식에 특정 기업관련 뉴스 (예: 인수합병 및 주요사업공시 등)가 나오면 주가
가 매우 큰 폭으로 변동한다는 점을 쉽게 경험적으로 알수 있다.
때문에 개별주식을 기초자산으로 한 ELW의 경우 더 큰 폭으로 내재변동성이 변화할 수 있다는 것을 직
관적으로 이해할 수 있을 것이다.
그렇다면 장내 옵션시장과 ELW의 차이는 무엇일까? 장내 옵션은 불특정 다수에 의해 거래되기 때문에
내재변동성이 변동하는 부분을 그저 시장의 수급에 의해 자연스레 결정되는 현상으로 아무런 저항없이
수동적으로 받아들이게 된다.
이와 달리, ELW는 유동성을 공급하는 LP가 기본적으로 매수매도 호가를 제시하므로써 적정 내재변동성
수준을 시장에 안내하는 역할을 하게되며, 시장상황을 고려하여 내재변동성의 변동이 필요하다고 판단
되면 ‘안내자’로서 내재변동성의 유연한 조정(smoothing operation)을 수행하게 된다.
즉, 시장에 내재변동성 변동의 사유가 발생하게 되면 자연스런 시장의 수요/공급에 의해 ELW의 내재변
동성이 변동할 수 있으며, 이와 동시에 LP의 안내자로서의 역할도 동시에 수행이 되는 것이다.
(예) 굿모닝신한 6332 코스피200 콜 워런트
· 행사지수 : 185.00
· 현재지수 : 185.28 (12월 1일 종가기준)
· 전환비율 : 100
· 발행수량 : 10,000,000주
· 워런트가격 : 425원 (12월 1일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 1월 11일
· 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
· 유동성공급자 : 굿모닝신한증권 
블룸버그(Bloomberg)자료 : 맨 위 (↑↑) 화면은 워런트의 가격을, 위(↑) 화면은 워런트의 내재변동성(%)을 2006년 8월 26일부터 2006년 12월 1일까지 보여줌
블룸버그(Bloomberg)자료 : 위 화면은 기초자산의 50일 역사적 변동성(%)을2006년 8월 26일부터 2006년 12월 1일까지 보여줌
위 예에서 보는 바와 같이 기초자산인 코스피200 지수의 50일 역사적 변동성은 과거 3개월 동안 추세적
으로 감소해 온 것을 확인할 수 있다. 이와 같은 추세적인 변동성 감소가 향후 주가의 변동성 축소라는
미래의 예상으로 이어질 경우 당연히 그 주식종목을 기초자산으로 하는 ELW를 포함한 옵션들(ELW 포
함)의 내재변동성에도 영향을 미쳐 하락압력을 받게 될 것이다.
단기적인 ELW 매매를 수행하는 투자자들의 경우에는 내재변동성의 변동을 고려하지 않고 주가움직임
에 따른 순수한 ELW의 가격변동에 따라 ELW를 매매하려는 경향이 강하다. 다시 말해, 내재변동성이 변
동하지 않기를 바란다는 것이다.
심지어, 내재변동성이 변동하는 경우 LP에게 항의하며 내재변동성을 변동시키지 말 것을 강요하기도
한다. 내재변동성이 주가의 움직임과 동시에 2차원 적으로 ELW의 가격변동에 영향을 줄 경우 ELW의 가
격 움직임이 주가움직임 하나만을 지표로 투자할 때와 상이하게 움직일 가능성이 크기 때문이다.
예를 한번 들어보자. 위 예시에서 한 투자자가 2006년 9월 22일에 해당 ELW를 투자했다고 가정하자. 매
입 당시 변동성 수준은 약 26%였다. 물론 이 투자자는 내재변동성이 변동하지 않기를 바라며, 주가움직
임 외에 내재변동성의 변동으로 인한 2차적인 가격변동요소를 제거하고 싶을 것이다.
하지만, 반대의 예로2006년 11월 22일에 ELW를 투자하려고 하는 또 다른 투자자의 경우를 보자. 이미
역사적 변동성은 큰 폭으로 하락하여 추세 하락기에 접어들었고, 이는 이미 내재변동성에 반영이 되었
을 것으로 판단하여 낮은 변동성 수준에 (상대적으로 싼 가격에) ELW를 매입하고자 한다.
과연 이 투자자가 과거 2006년 9월 22일의 내재변동성 수준인 26% 수준에서 ELW를 매입해야 할까 아
니면 11월 22일 수준인 19%에서 투자를 해야할까? 과연 어느 것이 완전 경쟁시장을 추구하는 경제학에
서 말하는 합리적인 시장일까? 현재의 시장상황을 잘 대변하는 수준에서 제시되는 내재변동성을 가진
ELW를 매매하는 것이 현명한 투자판단일 것이다.
물론 첫번째 투자자의 입장에서 억울하다 할 수도 있겠지만, 이는 ELW가 주식가격 뿐만 아니라 5개의
다른 가격결정요소(행사가격, 만기시점 까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산
의 배당률)에 의해 동시에 영향을 받는 다는 것을 다시 한번 기억한다면 그리 어렵지 않게 수긍이 갈 것
이다. 정반대로, 내재변동성이 추세적으로 상승하는 경우에는 오히려 첫번째 투자자에게 유리한 경우가
아닐까?
모든 경제현상들이 마찬가지겠지만. 모든 사람을 동시에 만족시킨 다는 것은 매우 어려운 일이다. ELW
매매에서도 마찬가지로 내재변동성 변동으로 인해 득(得)이 되는 투자자도 있는 반면 실(失)되는 투자
자도 동시에 존재한다는 것이다. ELW의 LP또한 유동성공급과정에서 개개인의 모든 이익을 대변하는 것
은 불가능할 것이다.
내재변동성의 변동으로 특정 이해를 가진 투자자들이 불만을 토로하고 항의를 하는 경우를 간혹 보곤
한다. 하지만, 이와 같은 특정인의 이해가 모든 투자자들의 이해로 확대해석되어선 안될 것이다.
ELW LP는 투자자들 마다의 서로 다른 이해가 있음을 염두하고 모든 시장상황을 종합하고 판단하여 ‘선
의의 안내자’로서 합리적인 수준의 내재변동성을 제시하려고 노력해야 한다. 또한 동시에 ELW 투자자
는 단기적인 매매를 통한 단기적인 수익에 치중하지 말고 ELW의 특성 및 장단점을 충분히 숙지하고 올
바른 ELW 선택과 매매에 힘써야 할 것이다.
http://cafe.naver.com/stockschart/293098
지난 칼럼 (‘⑩ LP와 델타헤지 (I))에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인
델타헤지(Delta Hedge)에 대해 단순화한 사례를 들어 간략히 살펴보았다. 이번 칼럼에서도 계속해서
LP의 델타헤지 활동에 대해 좀 더 구체적으로 알아보도록 하자.
LP의 델타헤지 활동이란 앞에서도 언급한 바와 같이 유동성공급활동의 대상이 되는 ELW의 시장매각수
량(즉, 매도포지션 정도)에 따라 발생하는 주가변동에 따른 LP의 손익변동 위험을 회피하기 위하여
옵션의 델타값에 근거하여 기초자산 주식을 매매하는 일련의 행위를 말한다.
지난 칼럼에서는 단순화한 사례를 통해 델타헤지 활동 중 가장 기본적인 한 예를 살펴 보았다. 그러나
실제 LP가 수행하는 델타헤지 활동은 이와 비교할 수 없을 정도로 복잡하며 더 많은 의사결정과 더 잦
은 기초자산 주식의 매매활동을 요구한다.
LP는 시장에 매출이 완료된 ELW 매도 포지션에 대한 위험을 헤지하기 위해 델타헤지를 수행한다. 매출
된 ELW가 없거나 또는 매출된 ELW를 다시 재매입 (buy-back)하게 되면 더 이상 델타헤지를 수행하지
않는 것이 통상적이다.
그렇다면 LP가 ELW에 유동성을 공급하는 실제 상황은 어떠할까? 하루에도 몇 번씩 ELW가 시장에 매도
됐다가 다시 재매입되는 과정을 수없이 반복하게 된다. 콜 ELW를 예로 들어보자. ELW가 시장에 매출
되어 매도포지션이 발생 델타헤지를 시작하였다가, 다시 재매입을 하게 되면 기존에 매입한 기초자산
주식을 다시 매도해야 한다.
물론 주식을 매도할 경우 거래세 0.30%는 고스란히 LP의 비용으로 발생하게 된다. 시시각각 변화하는
ELW 잔고수량으로 인해 LP의 헤지 활동 또한 수시로 변화해야 하므로, ELW LP의 매일매일의 유동성공
급활동을 고려하지 않고 단순히 델타헤지의 이론만을 살펴보는 것은 큰 의미가 없을 것이다.
본 칼럼에서는 LP의 델타헤지 활동과 관련하여 이론적인 논의에서 벗어나 LP가 유동성공급활동 및 델
타헤지를 수행하는 과정에서 LP가 처하게 되는 대표적인 상황을 몇가지 예로 들어 살펴봄으로써 LP의
유동성공급 및 델타헤지 활동을 보다 실무적으로 잘 이해할 수 있는 기회를 갖고자 한다.
● 거래량이 많지만 ELW 잔고비율에 큰 변화가 없는 경우
단기적인 시세차익을 목적으로 하는 투자자들이 높은 매매회전율을 통해 거래량과 거래금액을 키우는
대부분의 ELW를 분석해 보면 매일 종가 기준으로 발표되는 ELW 잔고수량 및 비율에 큰 변화가 없는 것
을 알 수 있다. 실제 LP의 ELW의 매도포지션이 익일로 이월되고 있지 않다는 것이다.
이 경우 LP는 위험회피를 위해 델타헤지를 해야할까? 하지 말아야 할까? 이것은 정답이 없는 매우 어려
운 질문이다. 일정 부분 매출된 포지션이 생겼을 때 델타헤지를 했다가 ELW를 다시 재매입하게 되면 델
타헤지를 다시 풀어야 하므로 여러 가지 비용이 발생하게 된다.
반대로, 재매입을 염두해두고 델타헤지를 안하자니 주가변동에 따른 위험에 그대로 노출이 된다. LP활
동을 수행하는 각 LP사의 트레이더 마다 매일매일 시시각각 처하게 되는 고민일 것이다. 거래비용이 많
이 발생하는 개별주식 ELW의 경우, 특히 높은 델타값으로 인해 상대적으로 많은 주식수량을 단시간에
매매해야 하는 깊은 내가격 (ITM) ELW의 경우는 더욱 그럴 것이다.
즉, LP가 합리적인 수준에서 델타헤지를 수행하기 어려운 상황이 자주 발생하게 된다. 기본적으로 유동
성공급활동으로 인해 LP에게 발생하는 매일매일의 ELW 매매손익 (대부분의 경우 유동성공급 과정에서
LP에게 ELW 매매 손실이 발생함)과 더불어 델타헤지 수행이 어려운 상황에서 지속적인 유동성공급으로
인해 발생하는 각종 비용 및 손실이 전부 LP의 부담으로 작용한다.
결국, 이와 같은 손실과 부담이 커질수록 LP는 유동성공급의 매수/매도 스프레드를 확대함으로써 발생
가능한 손실을 최소화 하려는 방어적인 유동성공급 패턴을 보이게 된다. 방어적인 유동성공급 패턴의
대표적인 예가 매수/매도호가 스프레드 확대 또는 매수/매도호가 잔량 축소 등으로 나타난다.
이는 경제적 주체로서 손실을 축소시키기 위한 당연한 경제행위임이 분명하나, 동시에 LP의 유동성공
급활동을 명확히 이해하지 못하는 일부 투자자들이 LP에 대해 가지는 가장 큰 불만사항 중 하나이다.
(예) 우리 6192 코스피200 콜 워런트
· 행사지수 : 175.00
· 현재지수 : 179.49 (12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 100
· 발행수량 : 5,000,000주
· 워런트가격 : 990원 (12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 15일
· 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
· 유동성공급자 : 우리투자증권
CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00 
주)
1. ‘ELW 거래량’은 블룸버그(Bloomberg), ‘유동성 공급후 LP 보유비중’은 증권선물거래소 전자공시 자료
를 사용하였음
2. ‘매매회전율’은 ELW 거래량을 총 발행수량(5,000,000주)으로 나눈 값을 백분율(%)로 표시한 것임
3. 위 CHECK 1430 화면의 LP 보유비중은 아직 12월 8일자 데이터로 업데이트가 안되어 12월 7일자 데이터임
● 깊은 내가격 (ITM) 또는 외가격 (OTM) ELW의 경우
(예) 현대 6136 한진해운 콜 워런트
· 행사가격 : 22,000원
· 현재가격 : 27,950원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 0.50
· 발행수량 : 5,550,000주
· 위런트가격 : 2,750원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 9일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)
화면 (1) CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00 
화면 (2 ) CHECK 1431화면 : 현재가 (호가 10단계) - 12월 8일 15:00 
위 화면(1)에서 한진해운 콜 ELW는 12월 8일 종가기준으로 주가가 행사가격 보다 매우 높은 상태이므
로 깊은 내가격 ELW로 분류된다.
만일 투자자가 12월 8일 종가 기준으로 한진해운 ELW 20,000주(LP간에 차이는 있지만 통상적으로 ELW
유동성공급 시 매수매도 호가수량을 20,000주 내외에서 유지했다고 가정함)를 매입했다고 가정해보자.
종가기준으로 해당 ELW의 델타가 0.993736이므로 LP의 입장에서 ELW의 매도가 이루어지면 매도포지
션의 위험을 헤지하기 위해 델타값을 고려하여 약 9,940주 (20,000 x 0.50(전환비율) x 0.993736(델타)
= 9,937.36)의 주식을 매입하여야 한다.
위 화면(2)에서 기초자산인 한진해운 주식의 매수매도 호가수량을 보면 9,940주의 주식을 단시간에 시
장에 영향을 주지 않으면서 매입하는 것은 거의 불가능함을 알 수 있다. ELW가 시장에 매출 되었다고
할 지라도 LP가 적절한 시기에 합리적으로 델타헤지 활동을 수행할 수 없음을 미루어 짐작할 수 있다.
즉, 깊은 내가격(ITM) ELW의 경우 델타값이 높아 델타헤지를 위해 매매해야하는 주식수량이 많아지게
되어 이에 따른 트레이딩 위험과 눈에 보이지 않는 거래비용이 확대된다. 투자자들이 단기적인 매매차
익을 목적으로 ELW를 거래하여 LP가 ELW를 단기간에 재매입하게 되는 경우 깊은 내가격(ITM) ELW가
델타헤지 포지션을 청산하는 데 있어 더 많은 비용을 발생시키는 것을 쉽게 이해할 수 있을 것이다.
이와 같은 손실 내지 비용에 대응하기 위해 LP는 해당 ELW의 호가 스프레드를 확대하거나 또는 호가 수
량을 축소하는 조치를 취할 수 있다.
(예) 굿모닝 6381 LG전자 콜 워런트
· 행사가격 : 75,000원
· 현재가격 : 51,900원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 0.20
· 발행수량 : 2,000,000주
· 위런트가격 : 20원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 16일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : 굿모닝신한증권
CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00 
주) 위 CHECK 1430 화면의 LP 보유비중은 아직 12월 8일자 데이터로 업데이트가 안되어 12월7일자 데이터임
깊은 외가격 (OTM) ELW의 경우 대부분 50원 미만의 매우 싼 가격에 거래되며, 이론적으로 주가의 급등
락시 고수익이 가능하므로 투기적인 성향의 투자자들에 매우 인기가 높아 종종 깊은 외가격 ELW의 잔
고가 모두 소진되는 경우를 볼 수 있다.
물론, 주가가 큰 폭으로 행사가격 이상으로 상승 (콜 ELW의 경우)하지 않는 경우 투자금액 모두를 날릴
수도 있지만 시장에는 큰 폭의 수익을 기대하는 투기적인 투자자들의 수요 또한 꾸준히 확인할 수 있다.
깊은 외가격 ELW를 매도한 LP의 경우 델타헤지가 정상적으로 이루어 질 수 있을까? 이론적으로 ELW가
깊은 외가격 상태에 도달하게 되면 델타값이 거의 ‘0’에 가까워지게 된다.
즉, 이론적으로 델타헤지를 할 수량이 없으므로 델타헤지를 안 해도 된다고 해석할 수 있다. 하지만, 델
타값이 ‘0’이라 델타헤지를 안 했다는 것은 반대로 적절한 델타헤지가 수반되지 못했으므로 향후 주가
급변동시 위험에 그대로 노출돼 있다라고도 볼 수 있는 것이다.
ELW가 매출되어 옵션의 매도위험을 지고 있으나 이를 적절히 헤지하지 못하는 상황이므로 주가가 급변
동하여 ELW 가격이 수배 상승하는 경우 ELW의 매도포지션에서 수배의 손실이 발생하지만 이를 커버할
적절한 델타헤지가 이뤄지지 않은 것이다.
깊은 외가격(OTM) ELW의 매도는 LP에게 위험만이 가중되는 포지션 이므로 이에 따른 손실위험의 회피
를 위해 LP는 호가 스프레드를 확대하는 등의 방어적인 유동성공급 패턴을 보일 수 있다.
http://cafe.naver.com/stockschart/291853
지난 칼럼 (⑨ LP vs 투자자)에서 ELW LP와 투자자의 손익관계가 왜 제로섬(zero sum) 게임이 될수 없는
지에 관해 알아보았다. 이번 칼럼에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인 델타
헤지(Delta Hedge)에 관해 자세히 알아보도록 하겠다.
LP가 ELW 의 유동성공급과 관련하여 기초자산 주식을 매매하며 수행하는 델타헤지에 대해 예를 들어
살펴보자.
(예) 현대 6137 삼성 SDI 콜 워런트
· 행사가격 : 75,000원
· 현재가격 : 75,700원 (2006년 9월 22일 종가기준)
· 전환비율 : 0.10
· 발행수량 : 5,550,000주
· 워런트가격 : 800원 (2006년 9월 22일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 9일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)
LP가 위에 예시된 ELW의 총 발행수량을 2006년 9월 22일 종가에 전량 시장에 매도했다고 가정하자.
ELW를 매도한 LP는 주가 변동에 따른 ELW 가격 변화 위험에 노출되어 있는데, 그렇다면 과연 몇주의
주식을 매입해야 이런 가격변화위험에 대한 위험회피(헤지)를 할 수 있을까? 지난 컬럼(⑤ ELW 활용방
안 (II))에서 설명한 델타, 즉 헤지비율을 이용하면 그 답을 간단히 계산할 수 있다.
위 예에서 2006년 9월 22일자 종가기준 델타가 0.56인데 (Bloomberg 옵션가격 계산기를 통하여 계산하
였으며, 단순화를 위해 소수점 세째자리에서 반올림함), 이는 해당 ELW의 만기행사가능성이 56%인 것
으로 해석이 가능하므로 이에 따른 ELW매도 위험을 헤지하기 위해서는 삼성 SDI 주식310,800주(아래
참조)를 ELW를 매도할 당시의 주식 가격 (위 예에서는 2006년 9월 22일의 종가가 됨)으로 매입을 하여
야 한다. 그러면 주가가 상승(하락)하여 콜ELW 매도 포지션에서 손실(이익)이 발행하여도 델타헤지를
위해 보유하고 있는 주식부분에서 이익(손실)이 발생하므로 주가의 오르고 내림에 따라 발생하는 방향
성 위험을 회피할 수가 있는 것이다. 간단히 정리하면 아래와 같다.
(첫째날) 2006년 9월 22일- ELW 5,550,000주 전량 매도
· 기초자산 종가 : 75,700원
· 델타(delta) : 0.56
· 헤지후 보유주식 수량 : 5,550,000 x 0.10 (전환비율) x 0.56(델타) = 310,800주
· 최초 주식매입 수량 : 310,800 주
만일 최초 델타헤지를 완료한 이후 다음날 주가가 다시 상승을 한다면 델타헤지를 위해서 어떠한 조치
를 취해야 할까? 콜ELW의 경우 주가가 상승했다는 것은 해당 ELW의 행사가능성이 더 높아졌다는 것이
다. 즉, 델타가 더 커졌기 때문에 기초자산 주식을 추가로 매입해야 한다. 이때 매입 수량 및 비용 등은
아래와 같다.
(둘째날) 2006년 9월 25일
· 기초자산 종가 : 77,800원
· 델타(delta) : 0.60
· 헤지후 보유주식 수량 : 5,550,000 x 0.10 (전환비율) x 0.60(델타) = 333,000주
· 추가 주식매입 수량 : 333,000 - 310,800 = 22,200주
만일 3일째 되는 날 어제 상승한 주가가 다시 하락하여 최초 제자리로 돌아왔다면, 델타는 다시 감소하
였을 것이다. 당연히 둘째날 델타헤지를 위해 추가로 매입한 주식은 다시 2006년 9월 26일의 종가에 매
도를 해야한다.
(셋째날) 2006년 9월 26일
· 기초자산 종가 : 75,700원
· 델타(delta) : 0.56
· 헤지후 보유주식 수량 : 5,550,000 x 0.10 (전환비율) x 0.56(델타) = 310,800주
· 주식매도 수량 : 333,000 - 310,800 = 22,200주
㈜
1. 예제의 단순화를 위해 델타헤지를 위한 rebalancing을 매일매일 주식종가 기준으로 행하는 것으로 가
정함
2. 예제의 단순화를 위해 셋째날 주식종가가 첫째날 주식종가와 같아지는 것을 가정하였으며 델타값도
실제 차이가 날 수 있지만 그 차이가 매우 미미하므로 첫째날과 셋째날의 델타값이 동일한 것으로 가정
함
여기서 우리가 주목해야할 점은 LP의 경우 매일매일 델타헤지를 위해 매매해야하는 주식의 수량은 달
라질 수 있지만, 기본적으로 주가가 상승하면 주식을 매수하고 주가가 하락하면 주식을 매도하는 행위
를 반복해야하는 것이다. 왜냐하면, 콜ELW의 경우 주가가 오르면 델타가 커지고 주가가 내리면 델타가
작아지기 때문이다. Buy High & Sell Low… 즉 고점매수 저점매도를 계속 반복하여 주식의 델타헤지
를 통한 손익은 항상 손실이 발생하게 된다. 첫째날과 셋째날 동일한 주식수량의 헤지 포지션을 가지고
있지만, 3일간의 델타헤지시 주식매매로 발생한 손익을 계산해보면 46,620,000원(= 22,200주 X 2,100
원)의 실현손실이 발생함을 알수있다. 이는 매일매일의 델타값의 변화로 인해 22,200주의 주식을 둘째
날에 77,800원에 매입했다 셋째날에 75,700원에 재매도 했기 때문이다. 매일매일의 델타헤지에서 손실
만 발생한다면 과연 LP의 손익은 항상 마이너스(-) 일까? 여기서 우리가 고려해야 할 것이 최초 ELW를
매도할 때 수취한 매도대금, 즉 프리미엄(premium)인 것이다.
최초 프리미엄 수취 = 매도 ELW 수량 x ELW 가격 = 5,550,000주 x 800원 = 4,440,000,000원
즉, ELW 만기시까지 기초자산 주식을 이용한 델타헤지에서 발생한 손실이 최초에 수취한 프리미엄 보
다 적을 경우 LP에게는 포괄적으로 수익이 발생하게 되고, 델타헤지에서 발생한 손실이 최초에 수취한
프리미엄 보다 클 경우에는포괄적으로 손실이 발생하게 된다. 여기서 우리는 LP가 매도로 수취한 프리
미엄이 왜 그대로 LP의 수익이 되지 않는 지를 분명히 알수 있다.
ELW에 대한 델타헤지를 수행하는 동안 매일매일의 주가변동폭이 작을 수도 있고 매우 클 수도 있다. 어
느쪽이 더 LP에게 유리할까? 직관적으로 판단해도 주가가 매일매일 폭등과 폭락을 반복할 때, 즉 기초
자산 주가의 변동성이 매우 클 때 주식매매를 반복하여 발생하는 델타헤지 손실이 더욱 커질 것이다. 따
라서, LP의 포괄적인 손익도 손실이 발생할 확률이 커지는 것이다. 앞선 칼럼들에서 설명한 바와 같이
ELW를 매도한 LP는 변동성을 매도한 포지션을 취하기 때문에 기초자산 주가의 변동성이 안정화되어 작
아지는 것이 유리한 조건이 된다는 것을 간접적으로 확인할 수 있다. 아래 그림과 같이 콜 ELW를 매도
하고 기초자산 주식으로 델타헤지를 수행하는 것을 가정하면 A로 표시되는 구간의 주식매매손실이 주
가의 급등락으로 인해 B로 표시되는 구간의 주식매매손실 보다 큰 것을 직관적으로 이해할 수 있을 것
이다.
더욱이 LP는 ELW 매도에 따른 델타헤지를 위해 기초자산 주식을 빈번히 매매하게 되며,주식을 매도할
때 마다 거래금액의 0.3%를 증권거래세로 지불하게 된다. 주식을 빈번히 매매해본 경험이 있는 투자가
라면 거래세가 매매손익에 얼마나 큰 부담이 되는지 짐작할 수 있을 것이다.특히 ELW LP처럼 유동성공
급 의무를 위해 대량의 주식 매매를 빈번하게 해야하는 경우 거래세로 인해 생기는 금전적 부담이 매우
큰 것이 사실이며, 이와 같이 기초자산의 매매시 발생하는 각종 비용들 또한 왜 LP가 수취한 프리미엄
모두가 LP의 직접적인 수익이 되지 않는지를 설명하는 또 다른 요인이라 하겠다.
http://cafe.naver.com/stockschart/291597
| ⑨ LP vs 투자자 |
| [이데일리 신승호 칼럼니스트] 지난 칼럼 (⑧ LP와 내재변동성 (II))에서 내재변동성이 역사적변동성 및 실현변동성과 차이가 나는 이유에 대하여 자세히 알아보았다. 이후 칼럼에서는 앞서 살펴 본 변동성의 개념을 바탕으로 LP의 유동성공급활동을 보다 체계적으로 살펴보도록 하겠다. 먼저 ELW LP와 투자자의 관계를 알아보자. 흔히 ELW LP와 투자자의 손익관계를 제로섬(zero sum) 게임이라고 한다. 어느 한쪽이 이익을 내면 다른 한쪽이 손해를 본다는 얘기다. 과연 ELW LP와 투자자의 관계가 그렇게 간단히 이분법적인 잣대인 제로섬게임으로 설명될 수 있을까? 필자는 이 질문에 대한 답이 '그렇지 않다'라는 점을 먼저 강조하고, 아래에서 이와 같은 대답을 할 수 있는 합리적인 근거들을 살펴보고자 한다. 역으로 ELW LP와 투자자가 제로섬 게임의 손익관계를 성립시킬 수 있는 이상적인 가정들을 살펴보고 그 가정들이 현실에서 존재할 수 없다는 것을 확인함으로써 앞서 화두로 던져진 질문에 대한 답을 대신하고자 한다.  첫째, 투자자가 ELW를 매수하고 다시 매도하는 그 각각의 거래상대방이 항상 LP가 된다는 가정이다. LP들이 적극적으로 유동성을공급하는 ELW의 경우 매수/매도호가 스프레드가 매우 작기 때문에 투자자가 ELW를 매매할 때 그 거래상대방이 LP가 될 가능성이 높아지는 것은 사실이나, ELW가 거래소시장에 상장되어 불특정 다수에 의해 자유로이 매매되는 유가증권임을 감안할 때 현실적으로 항상 LP를 거래상대방으로 매매하는 것은 불가능할 것이다. 둘째, ELW의 LP는 유동성공급 과정에서 ELW 매매에 따라 재고수량의 변화가 발생하더라도 그 어떠한 별도 헤지거래를 수행하지 않는다는 가정이다. 설령, 앞서 언급한 첫번째 가정이 맞는다 하더라도 실제로 ELW LP가 투자자의 손익과 제로섬이 되기 위해선 ELW매매와 관련된 그 어떠한 헤지거래도 수행하지 않아야 하는데 여러 번 반복하여 언급한 바와 같이 LP는 ELW 매매와 관련해서 기초자산 주식을 이용한 델타헤지를 수행함으로써 위험을 회피하기 때문에 두번째 가정도 현실성이 없음을 알 수 있다. 여기서 비현실적이긴 하나 첫번째 가정과 두번째 가정이 모두 충족되는 경우를 가정해보자. ELW LP와 투자자의 손익이 정확하게 제로섬이 되는 극단적인 경우이다. 투자자가 콜ELW를 LP로 부터 매입하였는데 주가가 하락하여 손실을 입고 다시 LP에게 ELW를 매도하여 손실을 실현하였다. 투자자가 손실을 입은 만큼 LP에게 수익이 되었다. 이 경우 우리가 과연 수익을 발생시킨 LP를 비난해야 할까? 반대 경우를 들어보자. ELW 투자자가 주가가 상승하여 큰 수익을 실현한 후에 LP에게 해당 ELW를 매도하였고, 이에 따라 LP는 큰 손실을 입은 경우다. 이 경우 과연 우리가 손실을 입은 LP에게 감사패를 줘야할까? 이 예가 우리에게 시사하는 바는 투자자에게 이익 내지는 손실을 발생시키는 변수는 바로 LP가 아닌 기초자산 주가의 움직임이라는 것이다. 기초자산 주가나 지수는 LP나 투자자가 통제할 수 없는 영역에 있는 변수이다. 즉, 수동적으로 받아들여지는 외생변수에 의해 결정되는 ELW가격으로 투자자가 매매를 한 것 뿐이고 그 거래상대방이 우연히 LP였다는 것이다. LP가 수익을 내는 경우도 주가가 하락을 해줬기 때문에 수익이 발생한 것이고 오히려 주가가 오른 경우에는 손실이 발생한다. 다시말해 주가움직임에 대한 위험을 감수하고 아무런 헤지거래를 수반하지 않았기 때문에 주가가 하락한 경우 그에 대한 정당한 대가를 받을 수 있었던 것이다. 요약하면, 현실적으로 ELW LP와 투자자의 손익관계는 제로섬이 될수 없으며, 설령 현실에서 존재하기 어려운 매우 극단적인 경우가 발행하여 그 관계가 제로섬 게임이 된다 하더라도 ELW매매에 따른 손익결과에 대해선 그 어느 누구도 비난할 수 없는 것이다. 투자자나 LP 본인의 ELW 매매에 대해선 스스로 그 결과를 책임져야하는 것이다. ELW를 매도하는 경우 LP는 어떠한 경제적 위험에 처하게 될까? 예를 들어 콜ELW를 매도했는 데 매도 이후 주가가 상승하면 ELW의 가격이 상승하게 되어 ELW 매도포지션에서 손실이 발생하기 시작한다. 반대로 주가가 하락할 경우 ELW 포지션에서 이익이 발생하기 시작한다. 주가의 움직임에 따라 큰 폭의 손익이 변동하는 재무적 위험이 ELW를 매도한 LP에게 부과된다. 이러한 위험을 회피하기 위해서 LP는 어떠한 노력을 해야할까? 첫째, 쉽게생각해서 주가가 변동하기 앞서 매도한 ELW를 다시 재매입하는 것이다. 하지만 역시 현실적이지 않다. 다시 매입을 할 거라면 처음부터 굳이 매도를 할 이유가 없었을 것이다. 둘째, 동일한, 아니면 최소한 유사한, 종류의 장내 또는 장외 콜옵션을 매입하는 것이다. 이 방법은 현실적으로 실현가능하나 ELW의 매매특성상 매일매일 소량의 ELW 잔고수량이 변화하는데에 따라 동일한 옵션에 대해 거래상대방을 찾아 포지션을 매치하는 것도 그다지 현실적이지 못하다. 그렇다면, 좀더 현실적으로 LP가 주가움직임에 따라 노출된 위험을 회피하는 효과적인 방법이 없을까? 이에 대한 답이 기초자산 주식을 사고파는 델타헤지인 것이다. 다음 칼럼에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인 델타헤지에 관해 자세히 알아보도록 하겠다. |
