『 ~「무식한」 HotTalk ~ 』

지난 칼럼 (‘⑫ LP와 내재변동성의 변동’)에서 ELW의 가격을 결정하는 가격결정요소 6가지 (기초자산의

가격, 행사가격, 만기시점까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률) 중

LP의 유동성 공급활동과 델타헤지를 이해하는 데 가장 중요한 개념인 변동성, 특히 내재변동성 (Implied

Volatility)에 대해서 다시 한번 살펴보고 ELW의 내재변동성이 변동하는 이유 등에 대해 점검했다.

필자는 지난 한해 업계 종사자로서 국내 ELW 시장의 기대이상의 성장을 경험했다. 하지만, 실제 ELW관

련 업무를 수행하는 과정에서 아직도 ELW 투자자들이 ELW라는 유가증권에 대해 하나의 투자수단으로

서 그 특성을 충분히 숙지하지 못하고 있는 경우를 종종 볼 수 있었다.
 
나아가 지금의 ELW 시장 성장의 가장 큰 원동력 이었다고 평가되는 유동성공급자(LP) 제도를 완전히

이해하지 못해 LP의 각종 유동성 공급활동에 대해 여러 가지 불만을 토로하는 ELW투자자를 보며 매우

안타까웠던 순간들이 있었다.

이에 필자는 앞으로의 칼럼에서 투자자들이 흔히 가지게 되는 ELW투자 및 LP활동과 관련한 오해들을

정리해봄으로써 ELW투자와 LP제도에 대한 올바른 이해를 도모하여 건전한 ELW 투자문화에 기여하고

자 한다.

1) ELW가 외가격(OTM)으로 만기 종료되면 투자자는 항상 손해?

콜 ELW가 외가격(OTM)으로 만기 종료되어 만기 ELW당 상환금액이 0원으로 끝났다고 가정해보자. 과

연 해당 ELW의 투자자들이 투자금액 전액을 손실 보았다고 이해하는 것이 올바른 것일까?

투자자가 투자금액 전액을 손실 보게 되는 경우는 만기 이전 특정 가격에 ELW를 매입하여 중도 매매 없

이 만기 시까지 보유했지만 주가가 행사가격 이하로 끝나 (콜ELW의 경우) 만기상환금액이 0원으로 결

정될 때에만 발생하게 된다.

직관적으로 이해하기에도 ELW 투자자의 대부분이 단기적인 매매에 치중하는 현재의 투자 관행을 감안

할 때, 만기상환금액이 0원으로 결정됐다고 해서 투자자가 투자자금 전액을 손실 본 것으로 간주하는

것은 무리가 있음을 알 수 있다.

따라서, ELW 투자자의 손익여부는 ELW가 외가격(OTM)이나 내가격(ITM)으로 만기종료 됐느냐 여부가

아니라 ELW를 어느 시점에 매입하여 언제 다시 재매도 하거나 만기상환을 받았는지 하는 매매 시점과

더욱 밀접한 관련이 있는 것이다.

아래 예시를 통해 극단적인 사례를 한번 가정해 보자. 아래와 같이 2006년 6월 20일 1,520원에 발행되

어 상장 후 2006년 6월 23일에매매가 시작되어 만기 시 주가가 행사가격 이하로 끝나 상환금액이 0원으

로 끝난 ELW의 예시다.
 
극단적이기는 하나 투자자가 아래 표시된 빨간 시점에 매입하여 파란 시점에 매도하는 행위를 반복했다

고 가정하자. ELW 만기상환금액이 0원으로 끝났다고 하나 과연 투자자가 투자 손실을 보았다고 쉽게

얘기할 수 있을까?

(예) 한국 6189 엘지전자 콜 워런트

· 행사가격 : 67,000원
· 현재가격 : 57,600원 (최종거래일 종가)
· 전환비율 : 0.20
· 발행수량 : 7,000,000주
· 워런트가격 : 5원 (최종거래일 종가)
· 최종거래일 : 2007년 1월 4일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5 영업일 종가 평균
· 유동성공급자 : 한국투자증권

 



2) 상장 후 최초 매도가격이 발행가격 보다 높으면 LP에 이익?

(예) 하나 6159 우리금융지주 콜 워런트
 
· 행사가격 : 22,000원
· 현재가격 : 21,750원 (2006년 12월 18일 11시 13분경)
· 전환비율 : 0.50
· 발행수량 : 3,400,000주
· 발행가격 : 900원
· 최초매도가격 : 1,130원 (2006년 12월 18일 11시 13분경)
· 최종거래일 : 2007년 6월 15일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5 영업일 종가 평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)
 
지난 칼럼 (‘⑥ 시장 참여자와 그 역할’)에서 설명한 바와 같이 ELW의 발행가격은 발행사와 LP가 ELW의

발행을 준비하는 과정에서 기초자산 종목과 발행조건을 감안하여 유가증권신고서 및 상장심사 등의 서

류작업을 위해 실제 발행 및 상장 이전에 사전에 결정된다.
 
즉, 발행조건 결정 당시에 시장상황을 감안 ELW 가격결정요소 6가지를 고려하여 결정된다. 다시 말해,

발행가격 결정 시점과 ELW 상장 시점 사이에 시장상황이 변화하여 ELW 가격결정요소가 변동하게 되면

최초 상장일에 LP에 의해 제시되는 매수매도 가격이 ELW의 발행가격과 차이가 나는 것이 오히려 당연

한 일일 것이다.

6가지 가격결정요소 중 ELW 상장 시 매매가격 결정에 가장 큰 영향을 주는 것이 주가와 내재변동성일

것이다. 직관적으로 설명해서 행사가격은 이미 고정되어 있는 상태에서 내재변동성이 변동하지 않았다

하더라도 발행가격 결정 이후에 주가가 상승한 경우 ELW이론 가격이 상승하여 상장 시 발행가격보다

높은 가격에 매매되는 것은 너무도 당연한 현상일 것이다.

그렇다면 발행가격 보다 높은 가격에 ELW가 매매되는 것이 LP에게 이익이 될까? 질문에 대답을 하기

앞서 또 다른 질문을 던져보자.
 
만일 어떤 콜ELW가 발행가격 결정시점 보다 주가가 하락하여 상장일에 매매가격이 발행가격 보다 낮게

형성되어 매매됐다고 가정하자. 이 경우 LP는 손해를 입게 될까? 두 질문 모두에 대한 대답은 ‘관계없

다’일 것이다.
 
지난 칼럼(‘⑩ LP와 델타헤지 (I)’)에서 설명을 했듯이 LP는 ELW가 실제 매도된 이후에 델타헤지를 시작

하여 변동성 (Volatility) 거래를 수행하기 때문에 실제 ELW를 매도하는 시점의 내재변동성 수준이 중요

한 의미를 갖게 되며 실제 어떠한 가격에 매도되었느냐 하는 점은 크게 중요하지 않다.
 
다만, 상장 ELW의 발행가격이란 발행사가 ELW를 발행하는 주체로서 유가증권신고서 등 발행절차를 밟

는 데 필요한 형식적인 부분이며 실제 LP나 투자자의 손익을 판가름 하는 잣대가 아니라는 것이다.

http://cafe.naver.com/stockschart/293099

지난 칼럼(⑪ LP와 델타헤지 (II))에서는 LP의 델타헤지 활동과 관련해 이론적인 논의에서 벗어나 LP가

유동성공급 및 델타헤지를 수행하는 실제 과정에서 처하게 되는 대표적인 상황들을 예를 들어 살펴봄으

로써 LP의 유동성공급 및 델타헤지 활동을 보다 실무적으로 이해할 수 있는 기회를 가졌다.

이번 칼럼에서는 ELW의 가격을 결정하는 가격결정요소 6가지(기초자산의 가격, 행사가격, 만기시점까

지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률)중 LP의 유동성 공급활동과 델

타헤지를 이해하는 데 가장 중요한 개념인 내재변동성(Implied Volatility)에 대해서 다시 한번 살펴보고

ELW의 내재변동성이 변동하는 이유 등에 대해 살펴보고자 한다.

6가지 가격결정요소 모두가 ELW의 가격에 영향을 미치지만 그 중 행사가격, 만기시점까지의 잔존기간,

시장금리 수준, 기초자산의 배당률 등의 경우 상대적으로 그 변동폭이 크지 않고 잔존만기나 행사가격

의 경우 일중 변동이 없으므로 ELW를 매매하는 투자자의 입장에서 ELW 가격변동에 가장 민감한 영향

을 주는 기초자산의 가격과 내재변동성을 주요 매매지표로 삼는 것이 일반적이다.

기초자산의 가격, 즉 주가는 주식시장에서 결정되는 객관적인 변수이므로 다른 요소들에 변화가 없다면

주가 변화에 따른 ELW 가격의 변화를 계산하거나 예측할 수 있을 것이다.

하지만, ELW의 가격이 주가 뿐만 아니라 내재변동성의 변화에도 민감하게 반응하므로 ELW 가격변동을

예측할 때 주가와 내재변동성을 동시에 고려하는 지혜가 필요하다. 일례로, 콜 ELW의 주가가 오르면

ELW의 가격이 오르는 것이 보통이지만 내재변동성이 낮아지면 가격 하락요인이 되므로 두가지 가격결

정요소의 변화가 서로 상쇄되는 효과를 가지는 경우에는 주가가 움직여도 ELW가격이 변화하지 않을 수

있다. 또 주가가 움직이지 않더라도 내재변동성이 변화하여 ELW가격이 변화하는 경우도 발생할 수 있

다.

그렇다면, ‘내재변동성’은 왜 변하는가? 꼭 변해야만 하는가?’라는 궁금증이 생길 것이다. 결론부터 얘

기하면 내재변동성은 변동할 수 있는 것이며, 변동해야 하는 시장상황이라면 변동하는 것이 오히려 자

연스런 경제적 움직임이라는 것이다.

쉬운 예로 KOSPI200지수옵션 시장을 보더라도 하루에도 수없이 옵션들의 내재변동성이 변하는 것을 볼

수 있다. 특히, 주식시장에 대형 뉴스들이 터지는 날이면 그 변동폭이 매우 커지는 것을 쉽게 확인할 수

있다. KOSPI200 지수와 연동된 ELW도 역시 마찬가지이다.

그렇다면 개별주식을 기초자산으로 하는 ELW의 내재변동성은 어떠할까? 거래소 내 개별종목 옵션의

거래가 활성화 되지 않아 직접적인 비교는 불가능하나, KOSPI200지수 보다 개별종목 주식의 변동성이

대체로 높다는 점과 개별주식에 특정 기업관련 뉴스 (예: 인수합병 및 주요사업공시 등)가 나오면 주가

가 매우 큰 폭으로 변동한다는 점을 쉽게 경험적으로 알수 있다.

때문에 개별주식을 기초자산으로 한 ELW의 경우 더 큰 폭으로 내재변동성이 변화할 수 있다는 것을 직

관적으로 이해할 수 있을 것이다.

그렇다면 장내 옵션시장과 ELW의 차이는 무엇일까? 장내 옵션은 불특정 다수에 의해 거래되기 때문에

내재변동성이 변동하는 부분을 그저 시장의 수급에 의해 자연스레 결정되는 현상으로 아무런 저항없이

수동적으로 받아들이게 된다.

이와 달리, ELW는 유동성을 공급하는 LP가 기본적으로 매수매도 호가를 제시하므로써 적정 내재변동성

수준을 시장에 안내하는 역할을 하게되며, 시장상황을 고려하여 내재변동성의 변동이 필요하다고 판단

되면 ‘안내자’로서 내재변동성의 유연한 조정(smoothing operation)을 수행하게 된다.

즉, 시장에 내재변동성 변동의 사유가 발생하게 되면 자연스런 시장의 수요/공급에 의해 ELW의 내재변

동성이 변동할 수 있으며, 이와 동시에 LP의 안내자로서의 역할도 동시에 수행이 되는 것이다.

(예) 굿모닝신한 6332 코스피200 콜 워런트
· 행사지수 : 185.00
· 현재지수 : 185.28 (12월 1일 종가기준)
· 전환비율 : 100
· 발행수량 : 10,000,000주
· 워런트가격 : 425원 (12월 1일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 1월 11일
· 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
· 유동성공급자 : 굿모닝신한증권


블룸버그(Bloomberg)자료 : 맨 위 (↑↑) 화면은 워런트의 가격을, 위(↑) 화면은 워런트의 내재변동성(%)을 2006년 8월 26일부터 2006년 12월 1일까지 보여줌
 

블룸버그(Bloomberg)자료 : 위 화면은 기초자산의 50일 역사적 변동성(%)을2006년 8월 26일부터 2006년 12월 1일까지 보여줌

위 예에서 보는 바와 같이 기초자산인 코스피200 지수의 50일 역사적 변동성은 과거 3개월 동안 추세적

으로 감소해 온 것을 확인할 수 있다. 이와 같은 추세적인 변동성 감소가 향후 주가의 변동성 축소라는

미래의 예상으로 이어질 경우 당연히 그 주식종목을 기초자산으로 하는 ELW를 포함한 옵션들(ELW 포

함)의 내재변동성에도 영향을 미쳐 하락압력을 받게 될 것이다.

단기적인 ELW 매매를 수행하는 투자자들의 경우에는 내재변동성의 변동을 고려하지 않고 주가움직임

에 따른 순수한 ELW의 가격변동에 따라 ELW를 매매하려는 경향이 강하다. 다시 말해, 내재변동성이 변

동하지 않기를 바란다는 것이다.

심지어, 내재변동성이 변동하는 경우 LP에게 항의하며 내재변동성을 변동시키지 말 것을 강요하기도

한다. 내재변동성이 주가의 움직임과 동시에 2차원 적으로 ELW의 가격변동에 영향을 줄 경우 ELW의 가

격 움직임이 주가움직임 하나만을 지표로 투자할 때와 상이하게 움직일 가능성이 크기 때문이다.

예를 한번 들어보자. 위 예시에서 한 투자자가 2006년 9월 22일에 해당 ELW를 투자했다고 가정하자. 매

입 당시 변동성 수준은 약 26%였다. 물론 이 투자자는 내재변동성이 변동하지 않기를 바라며, 주가움직

임 외에 내재변동성의 변동으로 인한 2차적인 가격변동요소를 제거하고 싶을 것이다.

하지만, 반대의 예로2006년 11월 22일에 ELW를 투자하려고 하는 또 다른 투자자의 경우를 보자. 이미

역사적 변동성은 큰 폭으로 하락하여 추세 하락기에 접어들었고, 이는 이미 내재변동성에 반영이 되었

을 것으로 판단하여 낮은 변동성 수준에 (상대적으로 싼 가격에) ELW를 매입하고자 한다.

과연 이 투자자가 과거 2006년 9월 22일의 내재변동성 수준인 26% 수준에서 ELW를 매입해야 할까 아

니면 11월 22일 수준인 19%에서 투자를 해야할까? 과연 어느 것이 완전 경쟁시장을 추구하는 경제학에

서 말하는 합리적인 시장일까? 현재의 시장상황을 잘 대변하는 수준에서 제시되는 내재변동성을 가진

ELW를 매매하는 것이 현명한 투자판단일 것이다.

물론 첫번째 투자자의 입장에서 억울하다 할 수도 있겠지만, 이는 ELW가 주식가격 뿐만 아니라 5개의

다른 가격결정요소(행사가격, 만기시점 까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산

의 배당률)에 의해 동시에 영향을 받는 다는 것을 다시 한번 기억한다면 그리 어렵지 않게 수긍이 갈 것

이다. 정반대로, 내재변동성이 추세적으로 상승하는 경우에는 오히려 첫번째 투자자에게 유리한 경우가

아닐까?

모든 경제현상들이 마찬가지겠지만. 모든 사람을 동시에 만족시킨 다는 것은 매우 어려운 일이다. ELW

매매에서도 마찬가지로 내재변동성 변동으로 인해 득(得)이 되는 투자자도 있는 반면 실(失)되는 투자

자도 동시에 존재한다는 것이다. ELW의 LP또한 유동성공급과정에서 개개인의 모든 이익을 대변하는 것

은 불가능할 것이다.

내재변동성의 변동으로 특정 이해를 가진 투자자들이 불만을 토로하고 항의를 하는 경우를 간혹 보곤

한다. 하지만, 이와 같은 특정인의 이해가 모든 투자자들의 이해로 확대해석되어선 안될 것이다.

ELW LP는 투자자들 마다의 서로 다른 이해가 있음을 염두하고 모든 시장상황을 종합하고 판단하여 ‘선

의의 안내자’로서 합리적인 수준의 내재변동성을 제시하려고 노력해야 한다. 또한 동시에 ELW 투자자

는 단기적인 매매를 통한 단기적인 수익에 치중하지 말고 ELW의 특성 및 장단점을 충분히 숙지하고 올

바른 ELW 선택과 매매에 힘써야 할 것이다.

http://cafe.naver.com/stockschart/293098

지난 칼럼 (‘⑩ LP와 델타헤지 (I))에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인

델타헤지(Delta Hedge)에 대해 단순화한 사례를 들어 간략히 살펴보았다. 이번 칼럼에서도 계속해서

LP의 델타헤지 활동에 대해 좀 더 구체적으로 알아보도록 하자.

LP의 델타헤지 활동이란 앞에서도 언급한 바와 같이 유동성공급활동의 대상이 되는 ELW의 시장매각수

량(즉, 매도포지션 정도)에 따라 발생하는 주가변동에 따른 LP의 손익변동 위험을 회피하기 위하여

옵션의 델타값에 근거하여 기초자산 주식을 매매하는 일련의 행위를 말한다.

지난 칼럼에서는 단순화한 사례를 통해 델타헤지 활동 중 가장 기본적인 한 예를 살펴 보았다. 그러나

실제 LP가 수행하는 델타헤지 활동은 이와 비교할 수 없을 정도로 복잡하며 더 많은 의사결정과 더 잦

은 기초자산 주식의 매매활동을 요구한다.

LP는 시장에 매출이 완료된 ELW 매도 포지션에 대한 위험을 헤지하기 위해 델타헤지를 수행한다. 매출

된 ELW가 없거나 또는 매출된 ELW를 다시 재매입 (buy-back)하게 되면 더 이상 델타헤지를 수행하지

않는 것이 통상적이다.

그렇다면 LP가 ELW에 유동성을 공급하는 실제 상황은 어떠할까? 하루에도 몇 번씩 ELW가 시장에 매도

됐다가 다시 재매입되는 과정을 수없이 반복하게 된다. 콜 ELW를 예로 들어보자. ELW가 시장에 매출

되어 매도포지션이 발생 델타헤지를 시작하였다가, 다시 재매입을 하게 되면 기존에 매입한 기초자산

주식을 다시 매도해야 한다.

물론 주식을 매도할 경우 거래세 0.30%는 고스란히 LP의 비용으로 발생하게 된다. 시시각각 변화하는

ELW 잔고수량으로 인해 LP의 헤지 활동 또한 수시로 변화해야 하므로, ELW LP의 매일매일의 유동성공

급활동을 고려하지 않고 단순히 델타헤지의 이론만을 살펴보는 것은 큰 의미가 없을 것이다.

본 칼럼에서는 LP의 델타헤지 활동과 관련하여 이론적인 논의에서 벗어나 LP가 유동성공급활동 및 델

타헤지를 수행하는 과정에서 LP가 처하게 되는 대표적인 상황을 몇가지 예로 들어 살펴봄으로써 LP의

유동성공급 및 델타헤지 활동을 보다 실무적으로 잘 이해할 수 있는 기회를 갖고자 한다.

● 거래량이 많지만 ELW 잔고비율에 큰 변화가 없는 경우

단기적인 시세차익을 목적으로 하는 투자자들이 높은 매매회전율을 통해 거래량과 거래금액을 키우는

대부분의 ELW를 분석해 보면 매일 종가 기준으로 발표되는 ELW 잔고수량 및 비율에 큰 변화가 없는 것

을 알 수 있다. 실제 LP의 ELW의 매도포지션이 익일로 이월되고 있지 않다는 것이다.

이 경우 LP는 위험회피를 위해 델타헤지를 해야할까? 하지 말아야 할까? 이것은 정답이 없는 매우 어려

운 질문이다. 일정 부분 매출된 포지션이 생겼을 때 델타헤지를 했다가 ELW를 다시 재매입하게 되면 델

타헤지를 다시 풀어야 하므로 여러 가지 비용이 발생하게 된다.

반대로, 재매입을 염두해두고 델타헤지를 안하자니 주가변동에 따른 위험에 그대로 노출이 된다. LP활

동을 수행하는 각 LP사의 트레이더 마다 매일매일 시시각각 처하게 되는 고민일 것이다. 거래비용이 많

이 발생하는 개별주식 ELW의 경우, 특히 높은 델타값으로 인해 상대적으로 많은 주식수량을 단시간에

매매해야 하는 깊은 내가격 (ITM) ELW의 경우는 더욱 그럴 것이다.

즉, LP가 합리적인 수준에서 델타헤지를 수행하기 어려운 상황이 자주 발생하게 된다. 기본적으로 유동

성공급활동으로 인해 LP에게 발생하는 매일매일의 ELW 매매손익 (대부분의 경우 유동성공급 과정에서

LP에게 ELW 매매 손실이 발생함)과 더불어 델타헤지 수행이 어려운 상황에서 지속적인 유동성공급으로

인해 발생하는 각종 비용 및 손실이 전부 LP의 부담으로 작용한다.

결국, 이와 같은 손실과 부담이 커질수록 LP는 유동성공급의 매수/매도 스프레드를 확대함으로써 발생

가능한 손실을 최소화 하려는 방어적인 유동성공급 패턴을 보이게 된다. 방어적인 유동성공급 패턴의

대표적인 예가 매수/매도호가 스프레드 확대 또는 매수/매도호가 잔량 축소 등으로 나타난다.

이는 경제적 주체로서 손실을 축소시키기 위한 당연한 경제행위임이 분명하나, 동시에 LP의 유동성공

급활동을 명확히 이해하지 못하는 일부 투자자들이 LP에 대해 가지는 가장 큰 불만사항 중 하나이다.

(예) 우리 6192 코스피200 콜 워런트
· 행사지수 : 175.00
· 현재지수 : 179.49 (12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 100
· 발행수량 : 5,000,000주
· 워런트가격 : 990원 (12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 15일
· 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
· 유동성공급자 : 우리투자증권

CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00

주)

1. ‘ELW 거래량’은 블룸버그(Bloomberg), ‘유동성 공급후 LP 보유비중’은 증권선물거래소 전자공시 자료

를 사용하였음
2. ‘매매회전율’은 ELW 거래량을 총 발행수량(5,000,000주)으로 나눈 값을 백분율(%)로 표시한 것임
3. 위 CHECK 1430 화면의 LP 보유비중은 아직 12월 8일자 데이터로 업데이트가 안되어 12월 7일자 데이터임

● 깊은 내가격 (ITM) 또는 외가격 (OTM) ELW의 경우

(예) 현대 6136 한진해운 콜 워런트
· 행사가격 : 22,000원
· 현재가격 : 27,950원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 0.50
· 발행수량 : 5,550,000주
· 위런트가격 : 2,750원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 9일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)

화면 (1) CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00


화면 (2 ) CHECK 1431화면 : 현재가 (호가 10단계) - 12월 8일 15:00


위 화면(1)에서 한진해운 콜 ELW는 12월 8일 종가기준으로 주가가 행사가격 보다 매우 높은 상태이므

로 깊은 내가격 ELW로 분류된다.

만일 투자자가 12월 8일 종가 기준으로 한진해운 ELW 20,000주(LP간에 차이는 있지만 통상적으로 ELW

유동성공급 시 매수매도 호가수량을 20,000주 내외에서 유지했다고 가정함)를 매입했다고 가정해보자.
종가기준으로 해당 ELW의 델타가 0.993736이므로 LP의 입장에서 ELW의 매도가 이루어지면 매도포지

션의 위험을 헤지하기 위해 델타값을 고려하여 약 9,940주 (20,000 x 0.50(전환비율) x 0.993736(델타)

= 9,937.36)의 주식을 매입하여야 한다.

위 화면(2)에서 기초자산인 한진해운 주식의 매수매도 호가수량을 보면 9,940주의 주식을 단시간에 시

장에 영향을 주지 않으면서 매입하는 것은 거의 불가능함을 알 수 있다.  ELW가 시장에 매출 되었다고

할 지라도 LP가 적절한 시기에 합리적으로 델타헤지 활동을 수행할 수 없음을 미루어 짐작할 수 있다.

즉, 깊은 내가격(ITM) ELW의 경우 델타값이 높아 델타헤지를 위해 매매해야하는 주식수량이 많아지게

되어 이에 따른 트레이딩 위험과 눈에 보이지 않는 거래비용이 확대된다. 투자자들이 단기적인 매매차

익을 목적으로 ELW를 거래하여 LP가 ELW를 단기간에 재매입하게 되는 경우 깊은 내가격(ITM) ELW가

델타헤지 포지션을 청산하는 데 있어 더 많은 비용을 발생시키는 것을 쉽게 이해할 수 있을 것이다.

이와 같은 손실 내지 비용에 대응하기 위해 LP는 해당 ELW의 호가 스프레드를 확대하거나 또는 호가 수

량을 축소하는 조치를 취할 수 있다.

(예) 굿모닝 6381 LG전자 콜 워런트
· 행사가격 : 75,000원
· 현재가격 : 51,900원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 0.20
· 발행수량 : 2,000,000주
· 위런트가격 : 20원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 16일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : 굿모닝신한증권

CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00

주) 위 CHECK 1430 화면의 LP 보유비중은 아직 12월 8일자 데이터로 업데이트가 안되어 12월7일자 데이터임

깊은 외가격 (OTM) ELW의 경우 대부분 50원 미만의 매우 싼 가격에 거래되며, 이론적으로 주가의 급등

락시 고수익이 가능하므로 투기적인 성향의 투자자들에 매우 인기가 높아 종종 깊은 외가격 ELW의 잔

고가 모두 소진되는 경우를 볼 수 있다.

물론, 주가가 큰 폭으로 행사가격 이상으로 상승 (콜 ELW의 경우)하지 않는 경우 투자금액 모두를 날릴

수도 있지만 시장에는 큰 폭의 수익을 기대하는 투기적인 투자자들의 수요 또한 꾸준히 확인할 수 있다.

깊은 외가격 ELW를 매도한 LP의 경우 델타헤지가 정상적으로 이루어 질 수 있을까? 이론적으로 ELW가

깊은 외가격 상태에 도달하게 되면 델타값이 거의 ‘0’에 가까워지게 된다.

즉, 이론적으로 델타헤지를 할 수량이 없으므로 델타헤지를 안 해도 된다고 해석할 수 있다. 하지만, 델

타값이 ‘0’이라 델타헤지를 안 했다는 것은 반대로 적절한 델타헤지가 수반되지 못했으므로 향후 주가

급변동시 위험에 그대로 노출돼 있다라고도 볼 수 있는 것이다.

ELW가 매출되어 옵션의 매도위험을 지고 있으나 이를 적절히 헤지하지 못하는 상황이므로 주가가 급변

동하여 ELW 가격이 수배 상승하는 경우 ELW의 매도포지션에서 수배의 손실이 발생하지만 이를 커버할

적절한 델타헤지가 이뤄지지 않은 것이다.

깊은 외가격(OTM) ELW의 매도는 LP에게 위험만이 가중되는 포지션 이므로 이에 따른 손실위험의 회피

를 위해 LP는 호가 스프레드를 확대하는 등의 방어적인 유동성공급 패턴을 보일 수 있다.

http://cafe.naver.com/stockschart/291853

지난 칼럼 (⑨ LP vs 투자자)에서 ELW LP와 투자자의 손익관계가 왜 제로섬(zero sum) 게임이 될수 없는

지에 관해 알아보았다. 이번 칼럼에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인 델타

헤지(Delta Hedge)에 관해 자세히 알아보도록 하겠다.

LP가 ELW 의 유동성공급과 관련하여 기초자산 주식을 매매하며 수행하는 델타헤지에 대해 예를 들어

살펴보자.

 (예) 현대 6137 삼성 SDI 콜 워런트
· 행사가격    :   75,000원

· 현재가격    :   75,700원 (2006년 9월 22일 종가기준)
· 전환비율    :   0.10
· 발행수량    :   5,550,000주
· 워런트가격  :   800원 (2006년 9월 22일 종가기준)
· 최종거래일  :   2007년 2월 9일
· 만기평가지수  :   최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균
· 유동성공급자  :   Credit Suisse (CS증권)

LP가 위에 예시된 ELW의 총 발행수량을 2006년 9월 22일 종가에 전량 시장에 매도했다고 가정하자.

ELW를 매도한 LP는 주가 변동에 따른 ELW 가격 변화 위험에 노출되어 있는데, 그렇다면 과연 몇주의

주식을 매입해야 이런 가격변화위험에 대한 위험회피(헤지)를 할 수 있을까? 지난 컬럼(⑤ ELW 활용방

안 (II))에서 설명한 델타, 즉 헤지비율을 이용하면 그 답을 간단히 계산할 수 있다.

위 예에서 2006년 9월 22일자 종가기준 델타가 0.56인데 (Bloomberg 옵션가격 계산기를 통하여 계산하

였으며, 단순화를 위해 소수점 세째자리에서 반올림함), 이는 해당 ELW의 만기행사가능성이 56%인 것

으로 해석이 가능하므로 이에 따른 ELW매도 위험을 헤지하기 위해서는 삼성 SDI 주식310,800주(아래

참조)를 ELW를 매도할 당시의 주식 가격 (위 예에서는 2006년 9월 22일의 종가가 됨)으로 매입을 하여

야 한다. 그러면 주가가 상승(하락)하여 콜ELW 매도 포지션에서 손실(이익)이 발행하여도 델타헤지를

위해 보유하고 있는 주식부분에서 이익(손실)이 발생하므로 주가의 오르고 내림에 따라 발생하는 방향

성 위험을 회피할 수가 있는 것이다. 간단히 정리하면 아래와 같다.

(첫째날) 2006년 9월 22일- ELW  5,550,000주 전량 매도
· 기초자산 종가   : 75,700원
· 델타(delta)   : 0.56
· 헤지후 보유주식 수량 : 5,550,000 x 0.10 (전환비율) x 0.56(델타) = 310,800주
· 최초 주식매입 수량 : 310,800 주

만일 최초 델타헤지를 완료한 이후 다음날 주가가 다시 상승을 한다면 델타헤지를 위해서 어떠한 조치

를 취해야 할까? 콜ELW의 경우 주가가 상승했다는 것은 해당 ELW의 행사가능성이 더 높아졌다는 것이

다. 즉, 델타가 더 커졌기 때문에 기초자산 주식을 추가로 매입해야 한다. 이때 매입 수량 및 비용 등은

아래와 같다.

(둘째날) 2006년 9월 25일
· 기초자산 종가  : 77,800원
· 델타(delta)   : 0.60
· 헤지후 보유주식 수량 : 5,550,000 x 0.10 (전환비율) x 0.60(델타) = 333,000주
· 추가 주식매입 수량 : 333,000 - 310,800 = 22,200주

만일 3일째 되는 날 어제 상승한 주가가 다시 하락하여 최초 제자리로 돌아왔다면, 델타는 다시 감소하

였을 것이다. 당연히 둘째날 델타헤지를 위해 추가로 매입한 주식은 다시 2006년 9월 26일의 종가에 매

도를 해야한다.

(셋째날) 2006년 9월 26일
· 기초자산 종가   : 75,700원
· 델타(delta)   : 0.56
· 헤지후 보유주식 수량 : 5,550,000 x 0.10 (전환비율) x 0.56(델타) = 310,800주
· 주식매도 수량   : 333,000 - 310,800 = 22,200주

㈜
1. 예제의 단순화를 위해 델타헤지를 위한 rebalancing을 매일매일 주식종가 기준으로 행하는 것으로 가

정함

2. 예제의 단순화를 위해 셋째날 주식종가가 첫째날 주식종가와 같아지는 것을 가정하였으며 델타값도

실제 차이가 날 수 있지만 그 차이가 매우 미미하므로 첫째날과 셋째날의 델타값이 동일한 것으로 가정

함

여기서 우리가 주목해야할 점은 LP의 경우 매일매일 델타헤지를 위해 매매해야하는 주식의 수량은 달

라질 수 있지만, 기본적으로 주가가 상승하면 주식을 매수하고 주가가 하락하면 주식을 매도하는 행위

를 반복해야하는 것이다. 왜냐하면, 콜ELW의 경우 주가가 오르면 델타가 커지고 주가가 내리면 델타가

작아지기 때문이다. Buy High & Sell Low… 즉 고점매수 저점매도를 계속 반복하여 주식의 델타헤지

를 통한 손익은 항상 손실이 발생하게 된다. 첫째날과 셋째날 동일한 주식수량의 헤지 포지션을 가지고

있지만, 3일간의 델타헤지시 주식매매로 발생한 손익을 계산해보면 46,620,000원(= 22,200주 X 2,100

원)의 실현손실이 발생함을 알수있다. 이는 매일매일의 델타값의 변화로 인해 22,200주의 주식을 둘째

날에 77,800원에 매입했다 셋째날에 75,700원에 재매도 했기 때문이다. 매일매일의 델타헤지에서 손실

만 발생한다면 과연 LP의 손익은 항상 마이너스(-) 일까? 여기서 우리가 고려해야 할 것이 최초 ELW를

매도할 때 수취한 매도대금, 즉 프리미엄(premium)인 것이다.

최초 프리미엄 수취 = 매도 ELW 수량 x ELW 가격 = 5,550,000주 x 800원 = 4,440,000,000원

즉, ELW 만기시까지 기초자산 주식을 이용한 델타헤지에서 발생한 손실이 최초에 수취한 프리미엄 보

다 적을 경우 LP에게는 포괄적으로 수익이 발생하게 되고,  델타헤지에서 발생한 손실이 최초에 수취한

프리미엄 보다 클 경우에는포괄적으로 손실이 발생하게 된다. 여기서 우리는 LP가 매도로 수취한 프리

미엄이 왜 그대로 LP의 수익이 되지 않는 지를 분명히 알수 있다.

ELW에 대한 델타헤지를 수행하는 동안 매일매일의 주가변동폭이 작을 수도 있고 매우 클 수도 있다. 어

느쪽이 더 LP에게 유리할까? 직관적으로 판단해도 주가가 매일매일 폭등과 폭락을 반복할 때, 즉 기초

자산 주가의 변동성이 매우 클 때 주식매매를 반복하여 발생하는 델타헤지 손실이 더욱 커질 것이다. 따

라서, LP의 포괄적인 손익도 손실이 발생할 확률이 커지는 것이다. 앞선 칼럼들에서 설명한 바와 같이

ELW를 매도한 LP는 변동성을 매도한 포지션을 취하기 때문에 기초자산 주가의 변동성이 안정화되어 작

아지는 것이 유리한 조건이 된다는 것을 간접적으로 확인할 수 있다. 아래 그림과 같이 콜 ELW를 매도

하고 기초자산 주식으로 델타헤지를 수행하는 것을 가정하면 A로 표시되는 구간의 주식매매손실이 주

가의 급등락으로 인해 B로 표시되는 구간의 주식매매손실 보다 큰 것을 직관적으로 이해할 수 있을 것

이다.



더욱이 LP는 ELW 매도에 따른 델타헤지를 위해 기초자산 주식을 빈번히 매매하게 되며,주식을 매도할

때 마다 거래금액의 0.3%를 증권거래세로 지불하게 된다. 주식을 빈번히 매매해본 경험이 있는 투자가

라면 거래세가 매매손익에 얼마나 큰 부담이 되는지 짐작할 수 있을 것이다.특히 ELW LP처럼 유동성공

급 의무를 위해 대량의 주식 매매를 빈번하게 해야하는 경우 거래세로 인해 생기는 금전적 부담이 매우

큰 것이 사실이며, 이와 같이 기초자산의 매매시 발생하는 각종 비용들 또한 왜 LP가 수취한 프리미엄

모두가 LP의 직접적인 수익이 되지 않는지를 설명하는 또 다른 요인이라 하겠다.

http://cafe.naver.com/stockschart/291597