ELW교실 3.투자의 효용 그리고 위험

③투자의 효용 그리고 위험

입력 : 2006.08.21 11:30

[이데일리 신승호 칼럼니스트] 지난 칼럼 (② 가격결정은 어떻게?)에서 상장주식워런트증권(이하 “ELW”)의6가지 가격결정 요소가 무엇이며 각 요소가 실제로 ELW가격 변동에 어떠한 영향을 미치는지에 관하여 알아보았다. 이번 칼럼에서는ELW 투자 시 투자자가 기대할 수 있는 효용에는 무엇이 있으며 이에 따른 위험요소는 무엇인지 자세히 알아보도록 하겠다. 레버리지 (Leverage) 효과 일명 지렛대효과라고 불리는 레버리지 효과는 ELW투자의 가장 큰 위험요소이자 동시에 가장 중요한 투자효용이 된다. 레버리지 효과는 사전적으로 ‘타인으로부터 빌린 차입금을 지렛대로 삼아 자기자본이익률을 높이는 것’으로 정의된다. 아파트 담보 대출을 통해 50%를 은행으로부터 융자를 받고, 50%정도만을 자가기본으로 충당하여 아파트를 매입하는 행위가 일상생활에서 볼 수 있는 대표적인 레버리지 금융거래인 셈이다. ELW 투자 시 레버리지 효과란 기초자산의 가격 변동에 비해 ELW가격이 더 크게 움직이는 옵션의 특성으로 인해 주가가 상승(하락)하는 경우 콜ELW의 가격상승률(하락률)이 주가상승률(하락률) 보다 크게 되는 것을 말한다. 레버리지 효과에 의해 ‘동일한 금액’을 투자했다고 가정할 때 주가가 상승하는 경우 주식에 직접 투자하는 것보다 콜ELW를 매입하여 더 높은 투자수익을 얻을 수 있다 (효용). 반대로, 주가가 하락하는 경우 주식에 직접투자 하는 것 보다 콜ELW를 매입하는 것이 더 큰 투자손실을 가져다 준다 (위험). 아래에 레버리지 효과를 잘 보여주는 ELW 사례를 예로 들었다. (예) 미래 6004 코스피200 콜 ELW · 행사지수 : 170.00 · 현재지수 : 167.65 (2006년 8월 11일 종가기준) · 전환비율 : 100 · ELW가격 : 640원 (2006년 8월 11일 종가기준) · 최종거래일 : 2006년 10월 12일 · 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가 · 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권) - 주) KOSPI200과 ELW의 동일금액 투자 시 레버리지 효과의 비교를 용이하게 하기 위해 2006년 7월 6일 KOSPI200과 ELW의 종가를 100으로 환산한 가격을 적용함. - 위 그래프의 모든 지수 및 가격은 종가 기준임. 위 그래프를 보면 동일 투자금액으로 2006년 7월 6일 종가에 코스피200 지수와 이를 기초자산으로 한 ‘미래 6004 코스피200 콜 ELW’에 투자했을 경우 각각의 수익률 변동을 볼 수 있다. ELW에 투자했을 경우 수익률 변동폭이 훨씬 큰 것을 확인할 수 있는데, 이것이 바로 레버리지 효과로 인한 것이다. 7월 6일부터 7월 11일까지 코스피200지수가 3.05% 상승하는 동안 ELW는49.15%나 상승하여 ELW 투자 시 레버리지 효과로 주식 투자 시의 수 배에 달하는 (이 경우 16.11배) 수익을 올릴 수가 있음을 보여준다. 반대로 레버리지 효과가 양날의 칼인 것 또한 확인할 수가 있는데, 7월 11일부터 7월 18일까지의 코스피200지수 하락폭이 5.20%에 그친 반면 ELW의 경우 같은 기간동안 46.59%까지 가격이 떨어졌었다 (이 경우 8.96배). 즉, ELW 투자 시 레버리지 효과로 인하여 훨씬 큰 규모의 손실을 입을 수도 있는 것이다. 주가의 움직임에 해당 ELW의 가격이 얼마나 더 민감하게 변하는지를 계량화하여 레버리지 효과의 정도를 잘 보여주는 투자지표가 기어링(gearing)과 유효 기어링(effective gearing)이다. 이후 칼럼에서 ELW 투자 시 투자자가 참고해야 할 투자지표에 대해 다룰 예정이므로 이 때 기어링과 유효 기어링을 자세히 다루도록 하겠다. 제한된 손실위험 (Limited Downside Risk) ELW를 단순히 고위험 고수익 레버리지 상품으로 판단하여 투자금액 전액을 잃을 수 있는 위험한 금융상품으로 생각하는 것은 ELW 투자가 갖는 효용과 위험을 정확하게 이해하고 있지 못하기 때문이다. ‘동일한 금액’의 ELW 투자를 가정할 경우 실제 주식투자에 비해 큰 폭의 수익을 내거나, 반대로 큰 폭의 손실을 입는 (최악의 경우 원금 전액손실을 보는) 것은 바로 앞서 말한 ELW의 특징인 레버리지 효과와 밀접한 관련이 있다. 이와 달리, ELW의 전환비율을 고려하여 ‘동일한 주식수’에 해당하는 주식투자와 ELW 투자를 비교할 경우 ELW가 오히려 더 안전하고 효율적인 투자수단이 될 수 있다는 것을 알 수 있다. (예) 하나 6073 현대중공업 콜 ELW · 행사가격 : 120,000원 · 현재주가 : 109,000원 (2006년 8월 11일 종가기준) · 전환비율 : 0.10 · ELW가격 : 890원 (2006년 8월 11일 종가기준) · 최종거래일 : 2006년 12월 1일 · 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균 · 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권) - 위 그래프는 2006년 8월 11일 종가기준으로 현대중공업 1주와 하나 6073 현대중공업 콜 ELW 10주(전환비율 0.10)를 각각 매입하여 ELW 최종거래일까지 보유한 경우 각각의 예상손익을 보여줌. `하나 6073 현대중공업 콜 ELW`는 최종거래일가 2006년 12월 1일이며, 내재가치가 0이므로 시간가치만이 남아있는 외가격 ELW이다. 8월 11일 종가로 현대중공업 1주를 매입하는 경우와 `하나 6073 현대중공업 콜 ELW` 10주 [10 * 0.10 (전환비율)]를 매입하는 경우를 비교해보도록 하자. 위 그래프를 보면, 현대중공업의 주가의 향후 상승 또는 하락에 관계 없이 변동폭이 커지면 커질 수록 ELW를 매입하는 것이 실제 주식을 매입하는 것보다 유리하다는 것을 알 수 있다. 주가가 하락할 경우 주식에 투자했을 시 하락 폭만큼 모두 손해를 보는 반면, ELW의 경우 손실액이 최초 투자금액인 8,900원으로 제한된다. 위의 그래프에서 주가가 70,000원까지 하락했을 경우의 손익을 보면 주식에 투자 시 39,000원의 손해를 보게 되는 반면 ELW에 투자한 경우에는 8,900원의 손실만 입게 된다. 주가가 큰 폭으로 상승하면 ELW 투자 시 지불한 프리미엄을 감안하고도 만기 시 실제 주식투자와 큰 차이가 없는 높은 수익을 거둘 수 있다. 위의 예에서도 주가가 160,000원까지 올랐을 경우, 주식 투자자는 51,000원의 수익을, ELW 투자자는 31,100원의 수익을 올리는 것을 볼 수 있다. ‘동일한 주식수’에 해당하는 실제 주식투자와 ELW 투자를 비교할 경우, 주가 상승 시 ELW투자 수익이 주식 투자에 비해 조금 적기는 하지만 - 최초 ELW 매입가격 및 매입시점의 주가와 ELW 행사가격 간의 차이 등을 반영- 주가 하락시의 손실이 최초 투자금액으로 제한되기 때문에 보다 안전하고 효율적인 투자가 이루어질 수 있다. 위 예에서 보듯이 ELW가 옵션의 성격을 띠기 때문에 최악의 경우 투자금액 전액의 손실을 보는 것은 사실이나, 동일한 주식수에 해당하는 투자를 가정할 때 주식투자금액 보다 ELW 투자금액이 상대적으로 매우 작으며, 절대적인 최대손실 규모도 주식투자에서 발생할 수 있는 최대 손실에 비에 상대적으로 매우 작다. 다시 말해, 적은 투자규모로 동일한 주식수에 해당하는 주식투자와 유사한 투자효과를 누리면서, 반대로 주가 하락 시에 최대손실의 규모를 최초 ELW매입대금 (프리미엄)으로 한정할 수 있다. 이것이 바로ELW 투자의 대표적 특징 중 하나인 제한된 손실위험 (Limited Downside Risk)이다. 하지만 “There’s no such thing as a free lunch”(공짜 점심은 없다)이라는 말이 있듯이 ELW 투자의 대표적 효용인 ‘제한된 손실위험’의 이면에는 이에 상응하는 위험요소가 존재한다. ELW의 경우 만기가 존재하므로 만기 시점이 가까워질수록 주가의 변화 없이도ELW의 가격이 점차 감소하게 되는데, 잔존 만기가 줄어들면서 ELW의 이익을 실현할 수 있는 기회가 그만큼 줄어들기 때문이다. 이것이 바로 ELW투자에서 투자자가 가장 유의해야 할 위험요소인 시간가치의 소멸 (Time Decay)이다. - 이 그래프는 잔존만기 축소에 따라 시간가치가 점차 소멸하여 주가에 따른 예상 ELW 가격이 만기 손익구조(payoff)로 수렴해가는 것을 보여줌. - 이 그래프는 기타 ELW 가격결정요소에 변동이 없음을 가정했을 때 잔존만기변화에 따른 순수한 시간가치의 감소를 보여줌 앞서 ELW투자가 가지는 효용이자 동시에 위험요소가 되는 가장 큰 특징 2가지-레버리지 효과와 제한된 손실위험-를 살펴 보았다. ELW를 단순히 고위험 고수익 상품이라고만 판단하는 것은 ELW가 가진 여러 가지 장점 및 단점을 간과하고 단편적인 부분만을 본 것이다. ELW 투자자들이 실제 투자에 앞서 먼저 해야 할 것은 내가 투자하고 있는 ELW가 과연 어떤 상품이고 어떤 투자효용이 있으며, 이에 따른 투자위험은 무엇인지를 체계적으로 공부하고 습득하는 일일 것이다. 이로써 투자자 본인의 투자성향에 적합한 ELW를 선택하고 투자하여 보유한 자산의 효율성을 한층 더 높일 수 있을 것이다. ELW투자가 ‘득(得)’이 되느냐 아니면 ‘실(失)’이 되느냐 하는 것은 투자자가 얼마나 올바르게 ELW를 이해하고 투자하느냐에 달린 것이다. 다음 칼럼에서는 앞서 설명한 ELW투자의 대표적 효용인 ‘레버리지 효과와 제한된 손실위험’을 활용하여 실제 주식투자 및 ELW투자에 응용하는 구체적인 예를 살펴보도록 하겠다.